熊市进行股权分置改革是失误
韩强
2006年2月最引人注目的是李青原的离职。李青原自己解释，她今年已经54岁了，因此不再继续担任研究中心主任，而只是保留局级研究员的职务。《监管体系海归派划上休止符李青原离开证监会》2006年2月18日《经济观察》其实，人们关注李青原的原因，是因为她在股权分置改革中起到的重要作用。而今，对股权分置改革成败的界定依然莫衷一是，但是有一点大家都很清楚。这次所谓全流通的股改对广大股民来说非常不公平。
股改前，各方面人士对于方案有各种设计，什么送股、缩股、权证之类的，结果李青原主持的设计，来了个八仙过海，由上市公司与股民对价，而且又插入了保荐人，承担保荐的是券商，这就多了一笔手续费。还有权证的引入，造成了市场的过度投机，接着又来了个券商创设权证，又把过度投机推向了高潮。A股市场成了某些海归人士推行洋货的实验场。就是这个李青原竟然公开说股改的成败不以指数涨跌而论。
《每日经济新闻》的叶檀评论说：
她本人曾不止一次对朋友说：“完成了股权分置改革我就可以离开了。” 　　虽然李青原在股改之前就提出，解决股权分置必须特别注重保护公众投资者的权益，但在股改之后，又呼吁流通股股东不能对对价要求过高。在某些时候，对股改数量的关注超越了对质量的追求。
　　以致市场人士水皮坦言，李青原自我矛盾无非是不承认改革失败。此言当然不错，但李青原的自我矛盾何尝不折射出中国股市的尴尬处境。在那些完美市场派纷纷后撤之时，当监管层不得不屡屡从制度监管重回技术手段的创新以救券商之急时，中国股市露出了多年行政点拨之下市场化捉襟见肘的尴尬。（叶檀：李青原隐退证监会与中国股市的尴尬》2006年2月20日《每日经济新闻》）
李青原曾经担任过高盛(亚洲)北京代表处首席代表，出任过香港证券及期货事务监察委员会(证监会)中国政策顾问。她放弃高薪在内地工作，是有贡献的。但是，她在A股市场推行的这谓“全流通”的方案，在香港是行不通的。众所周知，在香港上市的国企H股，有些同时在内地A股市场上市，但是非流通股并没有明确规定是属于A股还是H股。A股的发行价远远高于H股，但是A股股改，香港的投资人士，甚至是香港证监会的成员，几次发难，说A股股改不能影响他们的利益。2005年7月13日瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华向记者表示，不给H股补偿权可能会引起国际集体诉讼。买股票时H股已经占了便宜，A股股改却让在香港的H股投资者还想再捞一把。
李青原的这一套无规则的股改居然能在内地行得通，而且所谓分类表决，竟然出现了各种各样的拉票行为，到现在证监会也不查清楚。大家想一想，这样不公平的股改将给A股市场带来难以想象的后果。原因是，A股市场的监管者，并没有真正把广大股民用血汗钱做出的贡献放在首位。什么保荐人、权证之类的东西，都是为券商、交易所多收手续费服务的。所谓“对价”是非流通股大股东主导的。李青原在股改展开之后，公开“呼吁流通股股东不能对对价要求过高”，这显然是忽视了广大股民的利益。
熊市股改是一大失误！为什么？因为2005年股改，市场低迷，是不会给国人带来好处的，只能让熊市更熊！股改前三年，2002、2003、2004三年基本是1400——1700点运行，2005年跌到998点，外资通过各种渠道进来了（包括地下钱庄，信托、合资企业等各种渠道）。结果吃亏的是广大股民。
还有某些经济学家鼓动在香港发行H股，结果发行价很低，现在H股涨起来了，吃亏的是国家！现在，交通银行回归，A股发行价很高，吃亏的仍然是股民！
2006年随着人民币升值，股市有了行情（人民币升值是转折点），那么在2006年把人民币升值与股改相结合，股民可以得到大利，外资就不会抄大底！不要看小1400—1700点，实际上相当与30%—60%，在这个人为造成的大熊市中，割肉的股民损失惨重。这不是事后诸葛亮，2005年许多人士主张牛市再进行股改，但是这个建议并没有被接受。
所以我一直在说何时进行股改必须找最佳时机，不考虑人民币升值的预期，不考虑市场未来的变化，会出了很大的代价。其实，这样的情况，不只是股市，国储铜的抛售也是没有把握住时机，结果抛出后，国际铜价大幅上涨。 现在的新股民不解股改之后，股本的变化。老股民都知道1999年，2001年国有股减持引起的股市下跌。原因是新股改发行时，溢价很高，非流通是净产值。同时H股是秒高于净产值，A股高溢价。例如中石化H股发行价是1.6元港币，A股发行4.22元人民币，当时香港二级市场上的中石化只有1.7元港币。也就是说A股发行的价格不仅高于H股的发行价，而且比香港二级市场的价格还要高许多。 在1999年、2001年两次国有国减持过程中，都是高价减持，市场难以承受。这次股改，虽然基本上是10送3，实际是补偿30%，但是与流通股发行时的高溢价相差很多。例如中石化的对价方案:每10股流通A股获得2.8股。如果按照A股发行4.22元人民币，当时香港二级市场上的中石化只有1.7元港币，即使10送10，也仍然是H股的成本低，实际上2001年1.7元港币就是当时的国际市场价格。所以A股的高溢价是内地居民不许买H股造成的人为价格，不是真正的市场价格。换言之，A股流通股高于非流通股几倍的价格本身就是人为的价格。 那么我们再看，股改后中石化的股本结构变化：总股本(亿股) ｜867.0244｜867.0244｜867.0244｜867.0244｜867.0244｜
｜实际流通A股(亿股) ｜35.8400 ｜35.8400 ｜28.0000 ｜28.0000 ｜28.0000
｜流通H股(亿股) ｜167.8049｜167.8049｜167.8049｜167.8049｜167.8049
｜限售流通A股(亿股) ｜663.3795｜663.3795｜- ｜- ｜-其中的限售流通A股 663.3795亿股是股改前没有明确属于A股还是H股的非流通股，股改后明确了属于A股。按照股改的方案，第一年解禁5%，第二年再解禁5%，第三年全流通。也就是将来逐步解禁的非流通股要上A股市场流通。也就是说已经付出A股高溢价的股东们要承担非流通股的直接上市。付出低价的H股却不承担这个风险。这对A股的股东们公平吗？再看马钢的股本结构变化：总股本(亿股) ｜64.5530 ｜64.5530 ｜64.5530 ｜64.5530 ｜64.5530 ｜
｜实际流通A股(亿股) ｜8.9181 ｜8.0400 ｜8.0400 ｜8.0400 ｜8.0400
｜流通H股(亿股) ｜17.3293 ｜17.3293 ｜17.3293 ｜17.3293 ｜17.3293
｜限售流通A股(亿股) ｜38.3056 ｜39.1837 ｜39.1837 ｜39.1837 ｜39.1837同样是A股要承担38.3056亿非流通股的流通。这对A股的股东们公平吗？按照股改的方案，第一年解禁5%，第二年再解禁5%，第三年全流通的规定，那么明年、近两年“全流通”就落实到A股市场。也就是说原来60%的非流通股在理论上三年就可全流通，不管流通多少，都要由A股市场承担。 很多朋友在问：这轮行情能走多远，其实很清楚，2005年实行股改，2006年基本完成，三年以后“全流通”，到时候有多少非流通股要上市，自己一算就明白了。
从2005年股改，我就提出，要真正做到“三公”，必须考虑广大股民认购A股的贡献，参照H股给予补偿。实现A股与H股的公平，因为A股高溢价是市场割裂造成的，如果允许内地居民买H股，或者A+H同时发行，谁会不买1.7元港币的H股，却要认购4.22元人民币的A股？同样道理：H股各行各业发行的都有，同行归类，也可以测算出A股发行真正的市场价（指国际的溢率）是多少。这样A股股东就可以得到合理补偿。同时对中石化等超级大盘股可把相当一部分转为优先股，不再上市流通，不冲击A股市，这是为A股市场的长远利益考虑，同时也考虑到国有大型企业保持稳定。所以“股改”要有科学性，要考虑长远性的市场建设。