货币政策目标渐行渐远
货币政策目标渐行渐远
童泽恒
原载：《经济学消息报》2008年5月30日
任何一项政策的成败都可以用一个简单的方法来衡量，那就是这项政策的目标有没有达到？笔者认为“货币政策可以休矣”的依据在于，这两年来中国货币政策的目标，似乎不仅没有达到，而且渐行渐远，直至背道而驰。
什么是中国货币政策的目标呢？长期来看，《中国人民银行法》规定得很清楚，“货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长”；短期内根据央行的说法是要遏止流动性过剩。流动性过剩这个经济学名词，这两年来成为中国曝光率最高的词汇之一。 4月24日早晨 ，我在百度上搜索了一下，搜出网页387万篇，再在GOOGLE上搜索，搜出网页92.7万篇。我同时也搜索了“房价上涨”，结果是575万篇和512万篇。可见，经过央行的反复传导，“流动性过剩”已经是深入人心了。据说，流动性过剩还是导致很多经济问题的起因，比如物价上涨过快、股票市场非理性繁荣、房价虚火上升……
两年多来，央行使出了浑身解数来应对“流动性过剩”这个大敌，包括不断上调利率，不断上调存款准备金率，不断升值汇率，去年还拿出了压箱底多年的“杀手锏”——信贷规模调控（也算是“窗口指导”）。当然，央行也始终不忘持续推进市场化改革——SHIBOR建设如火如荼、直接融资市场蓬勃发展、金融衍生市场建设也大有进展……
不过，调控效果却差强人意。
央行在《2007年第4季度货币政策执行报告》中说，“2007年，…… 在各项宏观调控措施综合作用下，货币信贷增长加快的势头有所减缓……但信贷扩张压力依然较大。”
2008年4月12日 ，央行周小川行长在出席国际货币基金组织国际货币与金融委员会(IMFC)第十七届部长级会议时承认，中国经济仍存在投资增长过快、信贷投放过多等突出问题和深层次矛盾，通胀压力加大，外部环境不确定性上升。
一、这几年中国的流动性情况
什么是流动性过剩，不同的学者有不同的看法。本文用了一个简单的概念，流动性过剩的实质就是传统计划经济时代所讲的“笼中虎”——银行信贷过多。银行信贷过多投资就会过旺，物价就会上涨，社会经济生活就会失调。因此在计划经济时代管理层十分重视“笼中虎”，往往通过信贷规模管理等各种手段将老虎关进笼子（不知道陈云同志的鸟笼经济是不是类似意思）。
当然，时代不同，流动性过剩的表现形式也有了差异，但最终还是表现为通货膨胀。
2006年央行开始提流动性过剩，好在房市和股市吸收了大量的资金，最终当年的CPI为2.8%，比上年的1.6%高1.2%，还可以接受。同时，股市大涨，上证指数从年初的1161.06点上涨到年末的2675.47点，深圳成份指数从年初的2863.61点上涨到年末6647.14点。股市投资者皆大欢喜。可同期的住房价格也涨得很快，总而言之亦喜亦忧。
2007年呢？股市、房市还在上涨，到 10月16日 ，上证综合指数上涨到6124.04点，深圳在 10月10日 上涨到19600.02点，房价也是像脱缰的野马，再也守不住。可股市的基本面不支持如此高的股价呀，老百姓也买不起住房了，于是两大资产价格双双掉头向下，过剩的流动性只好转向商品，CPI就高涨了，2007年为6.5%，这是1997年来的最高点！
2008年，开局更加不理想，股市房市继续下跌，而3月份的CPI则高达8.3%！再创1996年以来的新高。
表一、近年来重要金融指标概览（余额）
单位：亿元/亿美元/%
2004年
2005年
2006年
2007一季度
2007
2008一季度
M0
21468.30
24031.67
27072.62
27387.95
30334.32
30433.07
M1
95970.80
107278.57
126028.05
127881.31
152519.17
150867.47
M2
253207.70
298755.48
345577.91
364104.66
403401.30
423054.53
外汇储备
6099.32
8188.72
10663.44
12020.31
15282.49
16821.77
当年贸易顺差
328.36
1021.06
1775.42
465.09
2618.94
414.37
USD/RMB
8.2765
8.0702
7.8087
7.7342
7.3046
7.0190
CPI
2.4
1.6
2.8
3.3
6.5
8.3
PPI
7.1
3.2
3.1
2.7
5.43
7.95
一年期存款利率
2.25
2.25
2.52
2.79
4.14
4.14
一年期贷款利率
5.58
5.58
6.12
6.39
7.47
7.47
上证综合指数
1497.04
1161.06
2675.47
3183.98
5261.56
3472.71
深圳成份指数
3067.57
2863.61
6647.14
8549.20
17700.62
13302.14
数据来源：Wind资讯。
二、上调人民币存款准备金率有效吗？
这几年是央行调整存款准备金率最为频繁的时期，2006年3次上调累计1.5个百分点；2007年11次上调累计5.5个百分点；到 2008年4月25日 ，央行又3次上调累计1.5个百分点。然而，3年来累计8.5个百分点的上调存款准备金率，并没有使得流动性过剩的局面得到有效缓解，还造成了新的问题。
（一）上调人民币存款准备金率无益于缓解流动性
为了分析的方面，这里简单用M2来衡量流动性。用增速来看，2008年1季度为16.29%，同比下降了1.01个百分点。2007年M2增速为16.72%，比2006年略降0.22个百分点、比2005年下降0.85个百分点、比2004年增加2.12个百分点。从绝对量上考察，M2的增量是惊人的，2007、2006、2005年分别是5.78、4.68、4.55万亿元，呈现逐年增加态势。
如此紧缩的货币政策，为什么没有起到应有的效果？2007年，存款准备金率上调5.5个百分点，以年末38.93万亿人民币存款计算，从金融机构抽走资金2.14万亿元。不过，同期外汇储备增加4619.05亿美元，按年末汇率7.3046折算，增加3.37万亿元人民币资金投放。抽走的资金远不如增加的多！即便将外汇储备增加中的贸易顺差（2618.94亿美元）增加视作正常，则仍然多增了2000.11亿美元，相当于1.46万亿元人民币。可见，用提高存款准备金率来应对外汇占款的增加，实在是力不从心。
（二）存款准备金率的不断上调对中小金融机构的安全运行形成巨大的压力
在近期参加的一个会议上，人民银行要求各商业银行发言，谈谈存款准备金率的作用和面临的压力。在座的四大银行发言说他们还有能力至少承受10个百分点的上调，而股份制商业银行则面面相觑、不加评论。与此相关的一个动态是，自从2006年存款准备金率这个工具被频繁动用以来，央行已经发了多个文件要求商业银行注意加强流动性管理，要进行流动性压力测试。
其实一句话就能说明问题，宏观上流动性过剩不等于微观上流动性过剩。
2008年3月末，金融机构人民币贷存比为66.15%，加上16%的存款准备金率也就是82.15%，金融机构流动性总体上很充裕！然而，全国性股份制商业银行平均的贷存比基本上是75%，考虑3%的超额存款准备金需要，再加上16%已经是94%。可以运用到流动性较好的国债等的资金只有6%。对于地方性金融机构，则更加岌岌可危。因此，继续上调存款准备金率，有利于目前资金规模雄厚的四大银行和外资银行（因为其控股股东实力雄厚），而中小金融机构则在存款准备金率的一步步上调中忍受流动性的收缩。
不仅如此，由于信贷规模受到控制，经济周期转冷，这几年金融机构很好的信贷质量可能出现反转，如果中小金融机构不幸“中招”的话，流动性较差的他们只好等着被并购了。
三、信贷规模调控了谁？
2007年初，央行推出的信贷规模“窗口指导”可能是1997年推行资产负债比例管理以来最严厉的行政措施了。2008年央行的信贷规模调控更加严厉，实行的是按月监控，按季控制。一时间，商业银行的口头禅变成“有没有规模”，仿佛回到了1990年代早期。
（一）信贷规模的控制目标没有达到
2008年4月11日 ，央行在其网站上发布了最新金融统计数据。数据显示，今年一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元。 央行就此表示，总体看，一季度货币信贷增幅明显回落，从紧货币政策成效显现。
不过，根据央行数据，2008年1季度全国新增外汇贷款为488亿美元。因此，如果加上外币贷款，2008年1季度的金融机构新增贷款实际上比去年同期增加了2000多亿元人民币。这还不考虑商业银行可以通过期末暂时减少短期贷款和票据融资等方式突击达到监管要求的可能。
此外，还要考虑外汇储备异乎寻常的增加，这是“流动性过剩”的最重要来源。2008年3月末，外汇储备同比增长39.94%至16822亿美元，与年初相比增加了1539.28亿美元，这部分资金都被结汇成人民币使用，按2007年3月末7.0190汇率折算高达1.08万亿元，去年同期则是1356.87亿美元，按照2007年3月末7.7342计算1.05万亿元，同比多增300亿元。在关注外汇储备的时候，要注意到同期进出口贸易顺差数字要小得多，2008年1季度的顺差仅为414.37亿美元，2007年1季度的顺差仅为465.09亿美元。顺收大于顺差分别为1124.91、891.78亿美元。从这个数字上看，可以说政策确实使得贸易顺差减少，但没有降低“流动性过剩”的来源。
（二）谁在人民币信贷规模调控下利益受到损害？
在回答这个问题之前，先来搞清初商业银行发放外币贷款的资金来源是什么？2008年3月末，金融机构外币贷存比为173.03%，2007年末为137.46%，2006年为103.28%。我们知道，金融机构的外币存款必须交纳5%的准备金，还需要有一些头寸用于日常的支付清算，2007年下半年，人民银行又要求商业银行以外币形式来缴纳增加的人民币准备金。那么，金融机构的贷存比怎么可能超过100%呢？
分析央行公布的“金融机构信贷收支表”，发现金融机构的“外汇境外存款”、“境外同业往来”、“外汇买卖”三个科目增加很快，分别从2006年末的69.11、51.94、1227.60亿美元增加到2007年末的112.12、215.97、1779.81亿美元，再波动到2008年3月末的105.16、237.45、2099.91亿美元。前两者可以理解为境外资金流入境内的一种渠道，而后者则是商业银行持有的美元多头头寸。这其中隐藏有三重含义，一是央行通过外汇买卖渠道向商业银行提供资金，而后者相应向企业提供美元信贷，二是商业银行相应承担巨大的人民币汇率升值的风险。三是由于各家商业银行的经营范围不同造成资金来源渠道不同，对于有离岸业务资格、有境外分支机构的银行或者外资银行，可以有更多的外汇来源，显然造成了不平等竞争（中小型中资商业银行受损）。
在最近的媒体上可以看到，商业银行在应对央行的信贷规模调控策略，应对可能出现的系统性信用风险时，采取的策略主要有：1、提高贷款利率，原来下浮的不下浮了；原来是基准利率的要上浮了；原来是上浮的要上浮更多了；2、“有保有压、盘活存量”，具体就是信贷资源进一步向大企业集中，中小企业融资进一步困难。然而，对于能够获取外币贷款的企业，对于通过各种途径能够拿到外汇资金来源的企业，信贷调控对他们不发生直接的作用。因此，信贷规模调控中受到损害的就是那些没有对外（贸易或者非贸易）往来的、中小型的中资企业。不仅相对的竞争地位受到威胁，就是绝对的生存也存在问题。
四、被“废”掉了的利率手段
“欲练神功、必先自宫”，《笑傲江湖》刻画的“葵花宝典”练习要求，深刻地描绘了人性的不足。不过，对于任何一国的央行来说，都可能不愿意放弃最重要的货币政策手段——利率。君不见，美联储调控的法宝就是调整联邦基金利率， 一升 、一降，全球金融市场都会随之而动。
中国这几年的利率调控也是风生水起。刚刚过去的2007年，央行六度上调了存贷款基准利率。2006年调整两次，其中 4月28日 只调整了贷款利率。2005年调整了一次贷款利率。2004年存贷都调整了一次。再往前是 2002年2月21日 ，当时一年期存款利率2.25%（ 1993年7月11日 10.98%以后连续8次降息的最低点），一年期贷款利率5.31%（ 1995年7月1日 13.50%以来连续8次降息的最低点）。
（一）2008年央行为什么不上调利率？
进入2008年以后央行没有上调人民币利率，原因据说是投鼠忌器、美元利率太低。
确实， 2006年6月29日 ，联邦基金利率为5.25%，远高于同期人民币一年期存款利率。到 2007年9月18日 ，美联储开始降息50bp到4.75%，此时仍高于同期人民币一年期存款利率3.87%， 2007年10月31日 和 12月11日 ，美联储又分别降息25bp，年末为4.25%，与同期人民币一年定期存款利率4.14%基本持平。进入2008年，美联储又连续四次迅猛降息，分别下降了75、50、75、25bp，至 2008年4月30日 跌至2%，已远低于同期人民币一年期存款利率4.14%。实际上，自从去年10月份以来，国内金融界已经有很多热议，认为人民币利率持续走高，美元利率持续走低，如果此时继续上调人民币利率，会引来更多的投机性美元进入中国，以获得利率和汇率的双重收益，至此，人民币停止了加息的步伐。
账是很好算的，就算是人民币不升值，只要不贬值，投机资本进入中国就可以稳稳获得两种货币的利差！可中国不是对资本流动进行了管制吗？实际上管制是有漏洞的，不然外汇储备的增长就不会高出贸易顺差增长一倍了（即使加上FDI也多得多）。就算是贸易这一块，2004年我们的贸易顺差才328.36亿美元，2005年1021.06亿美元，怎么2006年就突飞猛进到1775.42亿美元，2007年更是达到2618.94亿美元。这中间有没有人为因素呢？
（二）停止加息的后果是居民存款的负利率
如果将实际利率用一年期存款利率减去CPI来表示，可以清楚地看见，实际利率分别为2004年（-0.15%）、2005年（0.65%）、2006年（-0.28%）、2007年（-2.36%）、2008年1季度末（-4.16%）。这几年间，2004年和2006年基本相当，2005年是难得的正利率的一年，而2007年已经负利率比较厉害，2008年则可以说是负得离谱。在最近20多年来的中国，每当实际利率为负得时候，中国的央行都是大幅度的加息，最典型的是1987、1988和1993年了。在1993年，人民银行两调利率，从年初的7.56%一下子调到10.98%。
这是不是就是著名的蒙代尔-佛莱明模型在中国的具体体现呢？一国只能在固定汇率、货币政策的独立性、资本自由流动三者中任选两者呢？可是好像目前中国是三者中一个都不是呀？资本管制、汇率也不是固定，而货币政策的独立性完全丧失了。
2007年，中国居民还可以通过股市和楼市获得“资本利得”，2008年，好像什么也没有了，只有负的实际利率！
（三）央行继续在推进利率市场化
SHIBOR是从去年1月1日起在中国金融体系，尤其是商业银行热议的话题，因为央行要推SHIBOR，说是SHIBOR推成功了，中国利率市场化的改革就大功告成，而掌握了SHIBOR的定价权，就掌握了中国金融的制高点，就不怕西方的LBIOR了。
一年多来围绕SHIBOR做了不少事情，在2007年，这个名词基本上是在银行间市场流行，也通过短期融资券等直接融资市场与企业有些联系。而2008年最近的做法是要将转贴现/贴现利率与SHIBOR挂钩，前者仍然是商业银行之间的，而后者是要面对所有的企业。我不知道SHIBOR会怎样，但我知道SHIBOR和官方公布的贷款利率联系起来很难！
五、流动性过剩的根源是汇改目标的不能实现
分析流动性过剩，汇率是绕不开的问题。先来看一段《中国货币政策报告（2005年3季度）》对 2005年7月21日 汇改的评估，调子是“人民币汇率形成机制改革效果良好”。
“经过精心准备和周密部署，经国务院批准，央行宣布自 2005年7月21日起 ，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算， 2005年7月21日19时 ，人民币对美元交易价格调整为1美元兑8.1100元人民币，即人民币对美元升值2%。
7月21日 以来，新的人民币汇率形成机制运行平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币对美元汇率有贬有升，弹性逐渐增强，反映了国际主要货币之间汇率的变化，体现了以市场供求为基础和参考一篮子货币进行调节的规律。
随着人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定并正常浮动，人民币升值预期初步呈现弱化迹象：一是境内人民币远期市场和境外无本金交割人民币远期外汇合约（NDF）价格向按照以利率平价计算的远期汇率水平收敛。二是银行柜台远期结售汇签约由净结汇转变为净售汇，8月份银行柜台远期净售汇签约8.37亿美元，9月份进一步扩大至12.36亿美元。三是外汇流入速度有所减缓，外汇储备增长速度明显放慢。”
凡事就怕总结和回顾。
央行这份报告的撰写者，今天怕是担心被人指责说结论太早了。 7月21日 汇改， 11月9日 就下结论，是不是太仓促了呢？人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定？人民币对美元汇率有贬有升？在一个交易日内或者几个交易日内也许是对的，两年多来的人民币汇率却是一张无比清晰的加速升值图谱。至于“人民币升值预期初步呈现弱化迹象”更无疑于天方夜谭。三个论据中第一条从表现上没错，只不过内在机理更可能是国家外汇管理局放弃商业银行按照利率平价理论报出远期汇率的要求所导致。净结汇转变为净售汇、外汇储备增长速度明显放慢更是昙花一现。
（一）汇改的目的没有达到
从这份货币政策报告的字里行间分析，汇改目的可能有二，一是“促进国际收支平衡，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定“；二是落实2004年中央金融工作会议“逐步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的要求。那么，两年多来人民币汇率累计升值13.45%（还不算一次性升值的2%），显然没有达到基本稳定的政策目标。
（二）流动性过剩伴随汇改而出现
对比2005年4季度、2006年4季度、2007年4季度央行的《中国货币政策报告》，就可以清楚地发现，汇改之后的2006年起，我国的流动性就过剩了。
1、2005年4季度没有谈流动性，也没有预期2006年会出现流动性过剩。报告说，“2005 年，货币信贷总量增长总体适度，信贷结构进一步改善，与宏观调控总体要求基本适应......2006年，经济运行中一些深层次矛盾和问题尚未根本解决，还可能出现新的问题。一是经济结构和经济增长方式亟待调整；二是货币政策的有效性和灵活性面临国际收支不平衡的挑战；三是履行加入世界贸易组织承诺对我国金融业发展提出了更高的要求。”
2、2006年4季度特别强调流动性过剩，也分析通货膨胀和国际收支失衡。报告说，“2006年，央行......采取综合措施大力回收银行体系流动性。深化人民币汇率形成机制改革，完善有管理的浮动汇率制度......在金融宏观调控措施的综合作用下，货币信贷过快增长势头有所缓解，信贷结构进一步优化......2007年，央行将按照国务院的统一部署，继续执行稳健的货币政策，进一步改进金融宏观调控，加强流动性管理，合理控制货币信贷增长”。
3、2007年4季度更加突出了流动性过剩。报告说，“2007年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。央行......加强银行体系流动性管理......增强人民币汇率弹性......在各项宏观调控措施综合作用下，货币信贷增长加快的势头有所减缓，金融运行平稳，但信贷扩张压力依然较大。2008年，......继续加强银行体系流动性管理。”在动用各种手段对付流动性的时候，央行仍不忘改革的深化，“大力培育和发展金融市场，深化金融企业改革，进一步改进外汇管理。”
（三）汇改后出现流动性过剩不是偶然的
笼中虎为什么会出来呢？从前面的分析可以清楚地看到，笼中虎就是2006年出来的，2007年进一步成长壮大，而2008年一季度的情况看还没有好转。不禁要问一问，为什么 2005年7月21日 汇改一开始，老虎就出笼了呢？
其一，汇改不见得完全是独立的货币政策。 2005年7月21日 的汇改，就之后四个月左右的表现来说，确实可能如央行货币政策报告所言。从现在看来，当时宏观经济形势不错，货币信贷运行也很平稳，怎么就说不是自主决策呢？要害是一次性升值了2%。为什么升值2%？央行说是“根据对汇率合理均衡水平的测算”。当时人民币一年期存款利率为3.33%，联邦基金利率为3.5%，按照利率平价理论，高息货币贬值，低息货币升值倒也基本合理。可是，当时一次性升值的更为重要的原因是国际市场看多人民币，突出表现是离岸市场的NDF远期价格较高。境外看多人民币的原因是当年中国贸易顺差增长很快，而据说人民币升值可以改善中国贸易顺差过大的情况。
其二，汇改的基本要求没有守住。央行2005年3季度的货币政策报告写得很清楚，汇改的目标是“促进国际收支平衡，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，这两年多来汇率基本稳定了吗？一点也不稳定，由于汇率的不断和加速升值，大量外资通过各种渠道涌入中国，加上中国实行的强制结售汇（也可以说是被动结售汇）制度，从而推高了银行体系的人民币资金来源，在中资商业银行基本完成股改上市、盈利压力大增的情况下，扩大信贷投放的动机就十分强烈。可以设想一下，如果人民币汇率是基本稳定的（比如保持在8.11），中国的流动性还会这么过剩吗？
然而，一次性升值2%远远没有达到外界的期望。汇改的2005年的贸易顺差情况也耐人寻味。2005年当年贸易顺差1021.06亿美元，比2004年增加692.7亿美元。而且，2005年上半年贸易顺差为398.41亿美元，月均66.40亿美元；下半年为622.65亿美元，月均103.78亿美元。也就是升值后贸易顺差反而更大了。2006年更是如此，当年贸易顺差1775.42亿美元，比2005年增长73.88%；2007年为2618.94%，比上年再增47.51%。伴随而来的还有外汇储备的急剧增加。2005年末为8188.72亿美元，2006年末为10663.44亿美元，2007年末为15282.49亿美元，增量分别为2089.4、2474.72、4619.05亿美元。
由此看来，完全可以说由于汇改的目标没有守住，汇率不断升值、外资通过贸易和非贸易等各种手段不断进入中国，由此带来了几多的流动性，由此带来了几多的压力。
六、被捆绑了的物价
流动性过剩的最终结果就是通货膨胀，不管是结构性通货膨胀还是全面通货膨胀，都是通货膨胀。在CPI陡然进入11年来高位的今天，中国治理通货膨胀的措施却似乎不多。2007年下半年，中央出台了一系列稳定物价的举措，包括临时物价干预措施，暂停出台新的提价措施、甚至人民币升值也被用来应对输入型通货膨胀。然而，面临着国际国内市场一波又一波的物价上涨狂潮，中央的这些措施似乎也有些力不从心。
（一）中国商品的国际竞争力主要来源并非汇率
从各种指标来看，中国商品具有很强的国际竞争力，不过，并非像外界施压所声称的那样，中国商品的国际竞争力主要来源并非由于汇率的低估，而是由于其他成本长期被人为压低，包括：劳动力成本、土地稀缺成本、劳工保护成本、环境污染成本长期偏低；原材料、石油、电力成本显著低于国际市场价格。比如，中国工人的工资长期位于很低的水平，有报道说珠江三角洲工人的工资20年没有变化。这与日本、新加坡等国在起飞阶段工资迅速增长成为鲜明的对比。再比如，30年来的改革开放取得了很大的成就，但也付出了沉重的环境和资源代价。又比如，这几年国内屡屡出现“油荒”，实质来源于国内成品油价格和国际市场上的巨大背离。中石化、中石油这些巨头，就人为制造出来“油荒”，背后是倒逼发改委提价。可是，这种低成本的原材料很大程度提高了中国出口商品的国际竞争力。
（二）理顺价格体系举步维艰
本轮通货膨胀与前几次不同，前几次都可以说是总需求过旺，而此次是成本推动型通货膨胀和输入型通货膨胀并存，总需求并不过旺，治理得不好，很有可能出现滞涨的局面。
1、国际市场上涨价态势一浪高过一浪，作为高度开放的中国经济，必将受其影响。其一是大宗资源性商品，如铁矿石、各种金属原材料；其二是石油；其三是粮食价格。这三类商品，“你方歌罢我登场”，轮流表演，对我国造成巨大的压力。大约在2005年以前，这个压力已经是非常之大，但由于国内普遍存在的产能过剩，企业无法将生产成本的增加直接向最终消费者转移，在数据上表现为PPI显著高于CPI。但是，不可能始终不传导。
2、国内面临着巨大的成本推动型通货膨胀压力。在2005年汇改之前，国内商品被低估的成本没有抓住物价平稳的有利时机将其价格调整到均衡水平。在今天，由于建设和谐社会和实践科学发展观的现实压力，再也不能搁置了。 2008年1月1日 ，体现和谐社会要求的《劳动合同法》正式实施、不少地方因物价上涨提高了最低工资标准。借助这个东风，低收入阶层的生活质量和社会地位有所改善，但也推高了生产成本。
实践科学发展观，尽快落实环境保护的基本国策，必须提高企业和居民环境消耗的代价，提高资源性产品如煤、电、油、水的价格也是应有之义。然而，中央出台的稳定物价的措施中，提高资源性价格的举措被搁置起来了。此类临时性措施，当然对当期的物价稳定是有帮助的，然而，却进一步增加了未来发展的压力。作为市场经济环境下生存的企业和居民，如果资源消耗的代价不是足够的高，是没有动力减少资源消耗的。可能是这个原因，中央又出台了节能减排等“考核指标”，这实质上是行政手段。无疑，这与市场化改革方向是背道而驰的。
（三）外汇政策绑住了理顺物价的手脚
为什么理顺物价呢？还是汇率在后面发生作用。直观地看，由于人民币升值，部分抵消了以美元计价的大宗资源性产品涨价的因素。那么，如果人民币升值得更快，是不是就可以消化国际市场涨价的因素呢？答案是否定的。
尽管以人民币来看，升值后可以部分抵消国际市场涨价的因素，可这些商品是需要支付外汇储备的，因此，只要商品价格在涨，外汇储备就可以很快被消耗掉。而且，不要忘记外汇储备是央行用人民币去换来的，而人民币是央行的负债，只要期初出售外汇给央行的企业要换回外汇，央行还得把人民币收回来，把外汇还回去。因此，控制不了大宗商品的国际市场价格，寄希望于升值来解决问题是无济于事的。如果中国不能控制大宗商品的国际市场价格，能够做的事情就只有两件，一是尽可能地多买一些存起来，包括直接购买商品和购买商品生产者的股权。二是尽可能地少用一些。而尽可能地少用一些，就必须提高这些商品的价格。当然，这可能会提升当其的物价水平。然而，这也意味着出口商品的成本增加，出口商品的市场竞争力下降，贸易顺差就会缓解，国际收支就更容易平衡。
（四）需要配套解决低收入阶层的生存困境
理顺资源性商品的价格，确实会对物价起到“助力”效果，这需要配套解决低收入阶层的生存困境。首先，财政有承受能力。2004、2005、2006年，国家财政收入增速分别为21.6%、19.9%、22.5%，而国家财政支出速度分别为15.6%、19.1%、19.1%。其次，在技术上并不复杂。包括切实执行《劳动法》、《劳动合同法》；提高个人所得税最低扣除标准；采取多种手段降低资本在国民收入分配中的比例、提高劳动在国民收入分配中的比例；提高低保水平，等等。据测算，广东2008年在全省范围内实行中小学生免费义务教育，可以降低CPI达到0.3个百分点。
七、反其道而行之的解决之道
教科书中往往会讲，宏观经济政策要在两种情况下才能有效，一种是始终坚持某个政策导向不变，另一种是“相机决策”。后者要出奇不易才行！笔者以为，解决目前的困境，关键在于解放思想，不要一条道路走到黑，要打破心中的幻想，反其道而行之。
（一）坚持汇改“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的目标不动摇。有评论说，升值压力的来源是升值本身。基本稳定是什么含意？就是稳定，就是围绕一个不变的中心波动，如果波动，央行就调整过来。方法再简单不过了，承担的后果就是外界的非议，难道我们得到的非议还少吗？难道现在的升值是市场自发的结果吗？1990年年代以来外界有过四次关于人民币汇率的非议。第一次是1994年汇率调整到8.7%，当时西方预计是要到10，黑市交易价也是如此，我们挺过来了。其次是1997年亚洲金融危机时，外界看空人民币汇率，我们没变，还是挺过来了。第三次是2000-2002年期间，外界再次看空人民币，我自巍然不动，还是过来了。而这次外界看多人民币，我们也真的“照此办理”，结果一团糟糕。有没有能力和办法保持基本稳定呢？办法是很多的，就看政府的决心了。比如，目前还在批QFII，能不能不批了，这些资金对中国有什么用？比如FDI，能不能要求必须以实物的方式投资，或者说资本项下进来的资金都不允许结汇，而必须存在银行里面，再办理一个质押手续由银行提供人民币信贷。这样，至少吸收外资的本金部分就不会对汇率形成冲击了。不过，这种情况下央行该大幅度下调人民币存款准备金了，否则商业银行的人民币资金从哪里来？然而，这样一来货币政策的主动权又回到自己的手中。
（二）果断上调利率，保持基本上是正的实际利率水平。只要汇率挺住了，利率手段就自然会来，人民币资金价格就会真正反映供求，投资冲动才会真正抑制下来。
（三）财政拿出真金白银，补贴受到通货膨胀的低收入人群，包括城市低保、农村低收入家庭，对粮食生产进行补贴。
（四）上调资源类、能源类价格，为环保的国策奠定一个好的价格体系。不要害怕CPI高，高也没有关系，只要实际利率是正的，只要低收入阶层的利益得到切实的保证。这些价格上去了，老百姓自然为节约用水用电用油，而企业自然会在设备投资上下功夫。如果继续用今天害怕CPI高的思维来行政干预价格，则矛盾只能越积累越多。
（五）如果能够完成前四项，完全可以放弃信贷规模调控这种吃力不讨好没效果的事情。完全可以放弃继续上调存款准备金率。为内资中小企业和中小金融机构提供生存和发展的空间，进一步夯实中国经济增长和就业的基础。
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