聚焦次贷危机：感染全球经济的金融病毒

　　

　　 2008-09-24

　　

　　新京

　　

　　
　　在美国金融动荡的中心，一项新的政策可能预示着金融新时代的来临。美国时间9月21日，高盛和摩根士丹利获得银行牌照。这标志着由独立投行主导的华尔街已经轰然倒塌。

　　

　　此前一天，美国政府向国会提交了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，以防止金融危机加深。这是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模的金融救援计划。

　　

　　聚焦次贷危机 之 全景

　　

　　次贷危机：感染全球经济的金融病毒

　　

　　华尔街五大投行全部消失，新金融业格局即将开启。

　　

　　华尔街，不仅是国际金融中心的象征，更是世界财富的聚集地。这里有全世界最大的金融机构，有最富活力的创新产品。这些金融机构的触角伸向世界各个角落，包括中国在内。然而在去年，次贷让“活跃”过度的华尔街品尝到了苦涩，伴随着金融巨头一个个倒下，“次贷危机”逐渐成为盘旋在华尔街头顶的秃鹫，并向世界各地蔓延。华尔街，变身为一场金融灾害的“暴风眼”。

　　

　　令人不安的是，这场席卷全球的金融风暴何时结束，至今仍然没有答案，没有预兆，不见尽头。

　　

　　在美国金融动荡的中心，一项新的政策可能预示着金融新时代的来临。美国时间9月21日，高盛和摩根士丹利获得银行牌照。这标志着由独立投行主导的华尔街已经轰然倒塌。

　　

　　而这一场被称为“百年一见”的金融风暴的起源，是华尔街对于衍生产品的滥用。

　　

　　被忽略的底层结构

　　

　　“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这条在华尔街流传甚广的名言造就了诸多金融衍生产品。

　　

　　次级按揭贷款在美国市场由来已久。信用程度较低、收入水平不高的民众，通过这种方式获得房屋抵押贷款，而与之相对应的，申请贷款者要支付相对较高的利率。

　　

　　但在将其证券化，并产生CDO（担保债务权益）之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。

　　

　　CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，更细分，更高的收益率，更好的针对性。CDO在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。

　　

　　一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。这样贷款的风险就分散到了更多的投资者手中。而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是房地美。

　　

　　瑞信亚洲首席经济师陶冬说，人类历史上最大的一次金融创新带来了人类历史上最大的一次金融灾难。

　　

　　自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的口号进入这一领域，并迅速推高其规模。

　　

　　失控的风险控制

　　

　　博时基金总裁肖风说，次贷给出的风险控制经验是，最基本的风险控制是尊重常识。把贷款贷给一个完全没有还款能力的人？———如果忘记了最基本的东西，你所有的风控公式都会失效。

　　

　　与房地美的中规中矩相比，华尔街投行在资产证券化上走得更远。他们将贷款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次……总之为了适应不同的投资者，华尔街投行在次级按揭贷款的证券化上走得更远。以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。

　　

　　次级抵押贷款的申请者们，他们也许失业、也许从事低收入工作、曾经有不良信用记录，虽然支付了超过正常水平的利率，但这种信用程度并不好的客户提供稳定现金流的风险很大。

　　

　　美联储主席本·伯南克（BenBernanke）也一度评论：“近年发放的大多数次级抵押贷款既不负责任，也不谨慎。”

　　

　　在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。2004年，全球CDO发行量达到1570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5520亿美元。其中超过1400亿美元涉及次级债券。

　　

　　同样在2006年，房地产价格的下降和短期利率的上升使得次级按揭贷款的违约率逐渐上升。2007年6月份，房地美披露季度亏损，而随后，贝尔斯登旗下两只次级债对冲基金倒闭，华尔街才意识到危机来到了。

　　

　　肖风说，过去十年，华尔街投行在衍生产品上玩得过火了。

　　

　　放任的华尔街

　　

　　美林证券中国区董事总经理刘二飞曾不无感慨地说，如果不是对冲基金和评级机构，雷曼兄弟可以延续更长。

　　

　　但从贝尔斯登到雷曼兄弟，是什么推力让危机演变成风暴？这时候恐慌的华尔街体现了其放任的一面。

　　

　　正在参加美国总统竞选的共和党候选人麦凯恩的一句指责不无道理，麦凯恩指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。

　　

　　麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了“提价交易规则”。

　　

　　在美国，卖空的历史几乎和纽约市场一样久远。在国内，拟推出的“融资融券”中的“融券”就是卖空。即投资者从券商或大股东处借得股票，在市场上抛出，然后在一定的时间内从二级市场买回，从抛和购的差价中获利的一种方法。

　　

　　但到了近几年，美国证交会允许了一些更大胆的措施：净卖空，即不需要借入股票的卖空。并放弃“提价交易规则”，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。

　　

　　出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到2个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。

　　

　　如果不是美国证交会的暂时禁令，还有更多的金融机构，将会遭受类似的待遇。美国证交会在上周宣布禁止做空799只金融股，这也使得风雨飘摇中的金融机构股价暂时稳定。

　　

　　但在华尔街五大投行中，两家倒闭，一家被银行收购，而另两家则获得了商业银行牌照。以高杠杆率获取高回的华尔街投行尝到了急速陷入泥沼的苦果。

　　

　　肖风说，也许十年后，我们说的已经不是华尔街几大投行，而是几大银行。

　　

　　至此，高杠杆率的华尔街独立投行模式业已走到尽头，而新的金融业格局即将开启。（吴敏）

　　

　　

　　

　　聚焦次贷危机 之 救市

　　

　　美国救市：从安抚到大规模干预

　　

　　斥资7000亿美元救市，为上世纪30年代以来，美政府最大规模的金融救援计划。

　　

　　9月20日，美国政府向国会提交了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，要求国会赋予政府广泛权力，来购买金融机构不良资产，防止金融危机加深。这是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模的金融救援计划。“当我认识到问题有多么严重之后就决定要大胆地采取行动。最终出台的金融救援计划必须强有力，从而足以解决问题。”美国总统布什当天表示。

　　

　　连续7次降息难解困

　　

　　2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构———新世纪金融公司向法院申请破产保护，这是美国房市降温以来最大的一起次级抵押贷款机构倒闭案。冷眼旁观这宗破产案的美国政府显然没有料到，这才是个开始，一场次贷风暴逐步将美国拖入“百年一遇”的金融危机漩涡之中。

　　

　　次级贷款引发的风险刚刚开始暴露之时，美联储还认为只是个别机构的非系统风险。2007年7月，贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股市暴跌。8月9日，在欧洲央行注资行动的推动下，美联储才采取措施干预进行注资。即使如此，美联储当时仍然认为这仅仅是市场事件，而非宏观事件。

　　

　　股市暴跌、经济下滑风险加剧，美联储被迫于9月放弃了实施两年之久的紧缩货币政策，进入“降息周期”阶段。此后连续7次降息，其中今年1月22日降息幅度为75个基点，为23年以来最大。但这仍然无法根治信贷紧缩、金融机构惜贷现象，美国房市继续低迷。

　　

　　今年3月，美国第五大投资银行———贝尔斯登濒临破产，在美国政府的担保下，摩根大通并购贝尔斯登。通过这些措施，美国政府暂时安抚了投资者。

　　

　　美政府拯救“两房”

　　

　　就当人们以为一切将逐渐好转的时候，次贷危机其实正向纵深演绎。

　　

　　7月23日，美国财政部宣布斥资3000亿美元救助美国两大住房抵押贷款融资机构———“房利美”和“房地美”。这一次是美国政府最为直接的一次救市。对于这次拯救行动，保尔森很无奈地说：“房利美和房地美规模太大，与我们（美国）的金融体系交织过于紧密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。”

　　

　　“两房”持有或担保住房抵押贷款占全美抵押贷款总额的42％，且两房有1．5万亿美元债券分散在全球各国的投资者手中，因此这项救市措施引来了全球各国的一致欢迎。就连我国央行也罕见地对美国的措施公开作出评论：“这些措施是积极的。”

　　

　　9月7日，美国政府宣布接管“两房”，以避免更大范围金融危机发生。

　　

　　然而就是这次救赎引发了一场争论。反对者认为，美国一直以来奉行自由市场原则，这类举动破坏了美国金融自由化的监管传统。其二，纳税人的钱为何未经国会同意，便“曲线”救助因“贪婪”而陷入困境的金融机构。

　　

　　6大央行联合注资

　　

　　2008年9月，在华尔街另一家著名投行雷曼兄弟陷入绝境的时候，英国巴克莱银行、美国银行等潜在买家都希望美国政府能够像救助贝尔斯登那样援手雷曼兄弟。但因为出手拯救两房而饱受诟病，保尔森9月12日公开表示，美国政府不会浪费纳税人的税款拯救雷曼兄弟。

　　

　　9月15日成为华尔街历史上最黑暗的一天。有158年历史的雷曼兄弟申请破产。同日，拥有94年历史的美林公司也在美联储的压力下出售给美国银行，500亿美元的价格仅相当于美林一年前估值的2/3。

　　

　　由于严重亏损，日全球最大保险商美国国际集团（AIG），面临倒闭厄运。9月16日，美联储向AIG提供850亿美元紧急贷款。美联储在一份声明中说，美国国际集团倒闭可能导致借贷成本上升、经济活动进一步萎缩，给本来已经脆弱的金融市场和经济造成伤害，美联储不得不救。

　　

　　同时，一场大规模的救赎计划“火速”展开。西方国家6大央行联合注资1800亿美元，美国政府拟成立专门接盘银行体系的不良资产，并且禁止对799只金融股做空；美政府要求国会批准7000亿美元金融救援计划相继展开。（苏曼丽）

　　

　　

　　

　　聚焦次贷危机 之 公司

　　

　　别了，雷曼兄弟

　　

　　屹立158年，是华尔街首家涉足次贷领域的大型投行；曾四次濒临破产。

　　

　　十三年内两次受挫于同一业务，不过，这一次雷曼兄弟没有像第一次一样好运。一家屹立华尔街158年的投行，在次贷危机的影响中颓然倒下，并拉开全球金融市场的新一轮动荡。

　　

　　上周末，巴克莱银行收购雷曼兄弟北美核心业务获得美国法院的同意，但对于雷曼这家已经倒下的巨头来说已没有任何意义，仅仅是帮大约9000名员工找到了新的东家而已。

　　

　　次贷证券化的急先锋

　　

　　历史上的第一单CDO（担保债务权证，资产证券化家族中重要的组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或债券。）迟至1987年才出现，而雷曼兄弟在上个世纪90年代初就开始涉足这一行业，是华尔街第一家涉足次贷领域的大型投行。

　　

　　1995年，雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这家公司发行的次级按揭贷款证券。这次结盟给雷曼兄弟带来了不小的麻烦。First Alliance因为风险控制不力，最终在2000年关门，此后还受到一系列诉讼，这家公司被控用很多欺诈和混淆视听的手段营销。而雷曼兄弟也被牵扯进官司并承担了一部分责任。

　　

　　但数千万美元的罚单并没有影响雷曼兄弟对这一行业的热情。就在First Alliance关门的前一年，雷曼与AMRESCO成立合资公司 FINANCE AMERICA，成为当时华尔街上首家拥有次级按揭贷款证券公司的大型投资银行。

　　

　　随后，多数华尔街投行效仿雷曼兄弟，通过收购的方式进入次级按揭贷款证券领域。雷曼只是其中最为激进的一家。在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11%的份额，居于首位。

　　

　　华尔街投行介入之后，次贷证券化市场的规模也愈见扩大。雷曼兄弟等华尔街投行将次级按揭贷款的证券化产品或剥离、或重新组合，开发出更多针对不同投资者需求的产品。次贷产品流向全球金融市场。

　　

　　破产前负债6130亿美元

　　

　　2006年开始，美国房价的回落和短期利率的上升使得次贷产品的风险升高。

　　

　　2007年8月，已陷入困境的雷曼兄弟宣布裁撤其中一个房贷部，裁员1200人；但到2008年3月，裁撤规模迅速扩大，增加5300人。但这已无法起作用。

　　

　　根据雷曼兄弟控股公司提交的破产保护申请资料显示，雷曼兄弟控股公司截至破产前负债6130亿美元，资产6390亿美元，其中债权人可索偿的优先债券债务约1380亿美元，次级债券债务170亿美元。

　　

　　招商证券金融分析师罗毅指出，垃圾债券压垮了雷曼兄弟。根据罗毅对雷曼兄弟的分析，截至2007年底的数据，雷曼兄弟持有的资产中45%为金融头寸。其中高收益债券和贷款达到327亿美元。第二季度末持有的三级资产还有400多亿美元，这些资产是经多次打包、分割之后的衍生资产，随时可能变得一文不值。而雷曼的股东权益仅263亿美元，根本无法消化垃圾资产贬值的损失。

　　

　　雷曼兄弟的倒下，也是美国市场上继德崇证券之后倒掉的第二个大型券商，颇有讽刺意味的是，雷曼兄弟死于次贷，而先于其倒掉的德崇证券，正是第一家CDO的发行商。

　　

　　美第4大投行曾4次濒临倒闭

　　

　　历史上雷曼兄弟至少有四次濒临破产倒闭的局面。分别是1929年的美国股市崩盘；1973年雷曼兄弟押注利率损失670万美元；1984年，内部意见分歧导致被美国运通收购；以及1994年新独立的雷曼面临资金短缺。

　　

　　其中至少有两次的情形与如今类似。

　　

　　对于雷曼兄弟的最后十多年来说，首席执行官福尔德的烙印不可谓不深。

　　

　　1993年，美国运通将雷曼兄弟拆分后单独上市，1994年公司上市，福尔德成为雷曼兄弟的CEO，他从1969年进入雷曼兄弟之后，便再也没有离开过，直到这家公司消失。

　　

　　《商业周刊》曾经称福尔德为“华尔街的斗牛犬”，在从运通拆分出来之时，雷曼兄弟还只是一家在债券方面小有成就的公司，华尔街一度怀疑这家公司是否能存活。但在福尔德的带领下，雷曼兄弟迅速成长为华尔街第四大投行。

　　

　　但在业务方面，福尔德激进而且逐渐自傲。在福尔德的带领下，雷曼兄弟在过去的几年中在次贷领域中的份额超过华尔街的其余任何一家投行。

　　

　　31.7倍杠杆率“加速死亡”

　　

　　华尔街也在对于CDO和MBS（住房抵押贷款债券）的追逐中，逐渐形成更高的资产权益比率。各家投行的杠杆率变得越来越大。2003年底，美林的资产是其所有者权益的17.9倍，到了2007年中期次贷风波之前，美林的资产是其所有者权益的27.8倍。在2007财年末，被称为最善于管理风险的高盛，也有26.2倍的杠杆率。而雷曼兄弟，同期的杠杆率达到31.7倍。在利用杠杆率快速赚钱的时候，华尔街从来没想过有一天这会让他们加速死亡。

　　

　　就在2007年贝尔斯登、瑞银、美林纷纷为次贷计提减值做准备的时候，福尔德仍然说，“我们的目标股价是200美元。”

　　

　　《纽约时》的一名专栏作家指出，从2007年夏天次贷危机发生以来，福尔德就曾抱着和普通投资者一样的“抄底”心理，大量购进了与次贷相关的金融产品。这使得雷曼兄弟的危机到后来一发不可收拾。

　　

　　直到2008年6月，福尔德仍然对外宣称雷曼兄弟状况良好，他在第二财季业绩发布会后说，“公司的资本和流动性状况处于前所未有的强劲水平。”

　　

　　而据《华尔街日》的道，福尔德在最后时刻打电话给他所能想到的所有对手寻求被收购，美国银行、摩根士丹利……但没人来拯救。（吴敏）

　　

　　中弹者

　　

　　贝尔斯登：85年老店“易主”

　　

　　美国第五大投行贝尔斯登，是次贷危机第一个知名的牺牲品。这家有85年历史的公司，最终被摩根大通收购。

　　

　　贝尔斯登拥有庞大的次级抵押贷款，去年第四季度损失额达到8.54亿美元，创下公司有史以来的季度亏损之最。

　　

　　贝尔斯登在美国债券市场的交易量一直是数一数二的。不过其自营业务过于集中在债券市场，尤其是收益和风险都很大的次级抵押担保债权市场上，这次给它带来了灭顶之灾。

　　

　　摩根大通曾打算以每股2美元低价收购，遭到了大股东的强烈反对。最终摩根大通决定以每股10美元的价格收购贝尔斯登，而在2007年1月份，贝尔斯登的股票交易价格还曾高达每股171美元。

　　

　　美林：美国银行500亿美元收购

　　

　　雷曼兄弟破产的同一天，美林CEO约翰·塞恩亲手将一家有着94年历史的投资银行送进了历史书。他以500亿美元的价格将位列美国投行第三名的美林集团全部让出，接盘者为美国银行。这一收购价相比美林集团前日收盘价溢价70%，但只是美林一年前市值的2/3左右，仅为该行2007年初市值顶点的一半。

　　

　　在过去15个月内，美林和雷曼兄弟都拥有数百亿美元的高风险、流动性不良的资产，资产负债表上债台高筑。受次贷危机影响，美林连续数个季度爆出最差财务纪录。最新财显示，美林第二季度净损失高达47亿美元。

　　

　　曾在2003年投资中国建设银行的美国银行将成为全美最大的金融集团，美国银行持有的5890亿美元资产管理业务，将注入美林旗下BlackRock公司所管理的1.4兆亿美元的资产中。

　　

　　AIG：美联储“拯救”

　　

　　号称全球最大的保险集团AIG，除传统寿险和财险业务，还有大量的金融服务业务，包括飞机与设备租赁、资本市场与消费者融资、资产管理等等。直接让AIG触礁的就是“信用”。

　　

　　截至2008年6月30日，AIG的总资产为1.05万亿美元。由于持有大量的与次级债相关的保险合约，危机爆发以来，AIG与次级债相关的业务损失惨重，拖累AIG在前三个季度亏损已达到180亿美元。

　　

　　与贝尔斯登、美林、雷曼兄弟不同的是，后三者是投资银行，破产后涉及的多是法人机构、共同基金等，而AIG在全球共有130家保单持有人。另外AIG因为其混业经营的原因还与多家商业银行有商业往来。9月16日晚，美联储向AIG伸出援手，提供850亿美元贷款，同时也持有了AIG 80%的股权。

　　

　　房地美、房利美：政府接管

　　

　　房利美和房地美是美国两个最大的房屋抵押贷款公司，持有价值美国整个房屋贷款（总额高达12万亿美元）的一半。受次贷影响，两公司资产状况急剧恶化，最终资不抵债。7月26日，美国国会同意政府对房利美和房地美进行援助，并“慷慨”承诺了3000亿美元救市资金。

　　

　　房利美成立于1938年，最初是一家政府机构，1968年成为私人股份制公司。为打破房利美的垄断，美国国会于1970年创设了房地美。两家公司从银行批发购买美国的优质住房抵押贷款，一方面，银行乐于将贷款抵押兑现，从而能进行更多的贷款；另一方面，两房公司低价购得优质房贷，成批打包生成住房抵押贷款债券(MBS)再加价出售。

　　

　　两家公司自己持有约1.5万亿美元的MBS，其余由公司担保出售给投资者，世界多国央行及金融机构持有总价值约1.5万亿美元的MBS。当某一笔MBS对应的借贷人不能及时还贷时，房利美和房地美必须回购这些债务。不过，两名施救者不仅没能让住房市场出现回暖的迹象，反倒自身陷入危机，由美国政府实施了国有化。　（殷洁）

　　

　　“重伤”公司一览表（单位：美元）

　　

　　名称 行业地位 亏损情况 下场

　　

　　贝尔斯登 美第5大投行 去年Q4亏8.54亿 摩根大通收购

　　

　　美林 美投行第3名 Q2净亏47亿 美国银行500亿收购

　　

　　AIG 全球最大保险集团 前3季亏180亿 美联储850亿获80%股权

　　

　　房地美、房利美 美最大房屋抵押贷款公司 资不抵债 3000亿国有化

　　

　　

　　

　　聚焦次贷危机 之 人物

　　

　　格林斯潘“卖出期权”埋下危机种子？

　　

　　曾被誉为“世上最伟大央行行长”；低利率和放松管制从功绩变“罪名” 。

　　

　　今年4月份，当82岁的美联储前主席艾伦·格林斯潘断言“美国次贷危机五十年一遇”时，他还没有预料到5个月后雷曼兄弟的“倒下”。9月14日，这家美国第四大投行不得不面对破产的命运，格林斯潘的心情恐怕也不好过，他甚至认为“美国正经历着百年一遇的危机”。格林斯潘很难撇清与这场危机的关系。曾被誉为“世上最伟大央行行长”的格林斯潘在退休两年多后，没有想到对他的“清算”来得如此猛烈。经济圈传出疑问：格林斯潘是次贷危机的罪魁祸首？低利率和放松管制这两项原本被认为其功绩的行为，亦瞬间成了“千夫所指”。

　　

　　最伟大的中央银行家

　　

　　或许很少有人能够清楚记得美国20年来的历任总统，但艾伦·格林斯潘却在人们的心中担当了多年的“偶像”。

　　

　　美国的一家媒体在1996年总统大选时甚至说道：“谁当总统都无所谓，只要让艾伦当联储主席就行。”

　　

　　在1987年到2006年初，戴着黑框眼镜、少言寡语的格林斯潘执政美联储超过了18年，经历了4任总统，为美联储历史上第二长任期的主席。在他的履历表里，最显赫的功绩在于美国经济出现了创纪录的长达10年的持续增长。

　　

　　在面对纽约股灾、亚洲金融危机、科技股泡沫破灭以及“9·11”恐怖袭击事件等一系列重大危机时，格林斯潘正是运用宽松货币政策使美国股市出现了前所未有的大牛市。这段时期，失业率低至5.5%，通货膨胀率在3%以下，传统经济学认为难以两全的低失业率和低通货膨胀率竟然同时出现，美国出现了所谓的“零通货膨胀型经济”。

　　

　　“格林斯潘的货币政策，他在任的时候，受到各界一致好评，美国政府、美国老百姓、美国华尔街都说他是有始以来最伟大的中央银行家。”中欧国际工商学院教授许小年评价说，但2007年的次贷危机最终把格林斯潘拉下了“神坛”。

　　

　　两项罪名被指“祸首”

　　

　　金融界反思此次华尔街金融风暴时，格林斯潘被列入了次贷危机“罪魁祸首”。有金融人士认为，正是当年颇有成效的宽松货币政策可能导致了房地产泡沫以及次贷危机的爆发。

　　

　　目前，对于格林斯潘的指责主要在两方面，一是在2001年至2003年，美联储为了减轻互联网泡沫破灭对经济的影响而降息太多。随后的加息步伐又太慢。低利率刺激了抵押贷款和过度消费，造成了房地产泡沫的膨胀。其二美联储监管太过松懈。央行降低了抵押贷款的标准，以至信用状况不佳的贷款人以极低的成本通过贷款得以购买房屋，而在房产泡沫破灭时，这些人最终无法偿还贷款而破产。

　　

　　从这两项“罪名”中也不难发现，引起较大争议的还是格林斯潘任职的最后几年。面对科技股泡沫，再加上恐怖袭击事件，美联储充分动用了利率杠杆防止美国经济衰退。经过一年多加息，美联储又大幅度减息，基准利率从3.5%降低到过去近50年来的最低点1%。而1%的低利率状态一直持续了一年，直到2004年6月再度加息。格林斯潘也为自己辩解，“纵观当时的情况，美联储作出的哪一次加息减息不是必要的呢？”

　　

　　不过，格林斯潘在《华尔街日》发表的文章中也承认，他任职期间实施的低利率政策可能助长了美国房价泡沫。但他却认为次贷危机的真正根源在于全球经济扩张，正是一段时期以来全球经济前所未有的高速增长导致投资者低估了风险。

　　

　　放松监管：纵容过度金融创新？

　　

　　事实上，一个更严重的情况或许在于美联储面对金融创新过度的“不作为”。房地产泡沫最终通过资产证券化等衍生金融产品把危机扩散到了全球。

　　

　　格林斯潘曾在接受电视台采访时表示，直到他任期快结束要退休的时候才意识到可能存在的危机。

　　

　　放松金融监管不能不说是格林斯潘一直推行的信条，而在克林顿政府时期经济自由也难免为此埋下了危机的种子。2000年12月15日下午，一项解除了对许多复杂金融衍生品管制的法案获得了通过，交易商可以利用衍生商品，不用实际买进股票、外汇、大宗商品或抵押债等资产，就可押注这些资产的未来走势。

　　

　　美国的金融衍生品在这几年内也发展得“多姿多彩”，复杂程度甚至连“投资大师”巴菲特也弄不明白。

　　

　　在巴菲特看来，衍生工具是金融界大规模毁灭性武器。而格林斯潘当时则并不同意。2003年他写道，衍生商品分散了风险，因此缓和了网络泡沫破灭后2001年的经济衰退。“规管难免会约束市场，自由的市场最清楚该怎么做。”

　　

　　很多货币经济学家也提到了流动性问题。每逢金融市场震荡，格林斯潘领导的美联储均通过公开市场操作、贴现率的调整或者减息，缓解市场上的短期流动性紧缺。危机时刻的干预成为常规，市场于是形成预期，并戏称这样的政策为“格林斯潘卖出期权”，也就是碰上价格下跌不必惊慌，等格林斯潘“放水”，市场反弹时再卖不迟。

　　

　　放水必然会形成积水，长期宽松的货币政策终于造成流动性的泛滥。更为糟糕的是覆水难收，重新紧缩银根也无法消除过剩的流动性。自2004年7月到2006年7月，美联储连续17次加息也难以挽回局面。中欧国际工商学院教授许小年质疑说，美联储为什么放出了这么多的衍生品？都是因为钱太多了，流动性过剩，银行拿这么多钱、保险公司拿这么多钱，总要寻求回，于是就进入了以前从未进入的领域，承担更高的风险，获得更高的回。（殷洁）

　　

　　

　　

　　聚焦次贷危机 之 史鉴

　　

　　次贷风暴堪比1929年经济衰退？

　　

　　社科院金融研究所研究室主任殷剑峰称美已用金融工具将风险分散到全球

　　

　　从目前看来，次贷风暴给华尔街带来的心理恐慌更为强烈。除格林斯潘发出次贷危机“百年一遇”的感慨，华尔街也普遍认为次贷危机甚于1987年股灾，堪比1929年经济大萧条。相比之下，美国之外的学者却多认为次贷危机尚未影响实体经济，对次贷危机的影响判断“言过其实”。

　　

　　历史上著名的1929年经济大萧条从农产品价格下跌引发。据资料显示，由于农业一直没有从战后萧条中完全恢复，农民在此时期始终贫困，工业增长却达到50%，工人却没有增加。社会购买力的严重不足和社会财富分配不均导致了危机发生。

　　

　　当时美经济各部门都难逃衰退。数据显示，在1929年至1931年，有5000家银行倒闭，至少13万家企业倒闭，汽车工业下降了95%。到1933年，工业总产量和国民收入暴跌了将近一半，商品批发价格下跌了近1/3，商品贸易下降了2/3以上；占全国劳工总数1/4的人口失业。大萧条时期持续10年之久的失业率接近了20%，而在国际上通常将12％的失业率作为临界线。

　　

　　目前，尽管已发生了贝尔斯登被收购和房利美及房地美公司的清偿、雷曼兄弟破产、AIG陷入财务等危机，但到记者发稿时止，影响还仅限于金融行业。

　　

　　中国金融研究中心主任宋敏认为，华尔街投行在财务上的过于激进，直接导致了困境的生成。留意华尔街股市便可发现：和金融板块应声大跌不同，一些经济实体并没如人们所预期的那样出现股指大幅下跌。“金融危机所带来的油价下跌、利息下调，对于一些实体经济反而有支撑作用。”

　　

　　社科院金融研究所研究室主任殷剑峰也持同样观点，认为格林斯潘此言有点过分，此次次贷危机尚不及美国上世纪80年代储贷款协会大面积倒闭所造成的影响。当时倒闭的金融机构数量远大于现在，而且对实体经济影响更大，此次的次贷危机美国通过金融工具已将风险分散到世界各地。

　　

　　美国著名分析家努里尔·鲁比尼指出，此次危机有可能让美国付出将近3万亿美元的代价，相当于美国GDP总量的20%以上，可能引发的第二阶段经济衰退也难以估计。对于美经济减速，意见少有不同。

　　

　　值得一提的是，美联储主席伯南克是研究大萧条的专家，他在2002年的讲演里说，美联储当年忽视了金融业困境，执意维持高利率，使得小危机演变成了大萧条。而相比当年政府的“无作为”，美联储和各国央行这次则通过注入大量流动性资金来解决资金紧张局面。

　　

　　

　　

　　聚焦次贷危机 之 蔓延

　　

　　“次贷对中国的影响不可低估”

　　

　　北大中国经济研究中心主任周其仁提醒，我们要做好外需进一步收缩的准备。

　　

　　“今年是近些年来经济发展最困难的一年”、“国际经济形势复杂多变，国际金融动荡，全球经济明显减速，形势还可能进一步加剧，这些变化对我国的影响不可低估。”国务院总理温家宝本月20日如是说。一场发生在大洋彼岸的次贷风暴已成为全世界的共同话题，中国到底受到了多少影响？

　　

　　中资银行首当其冲

　　

　　仿佛多米诺骨牌一样，美国著名金融机构纷纷倒下，中资银行无疑站在了这场次贷风暴的中国最前沿。

　　

　　目前为止，中资银行持有的两房相关资产为213亿美元，涉“雷”资产为7.2亿美元，这些都不足以使任何一家中资银行陷入绝境。但资本市场上，从今年5月开始，中国银行股一路向下，上周最糟糕时，14只银行股中有9只跌破发行价，市盈率仅有10倍左右。金融股指数曾在５个交易日下跌逾20%。

　　

　　“美国次贷危机对中国经济的负面影响比原来预期的要小，中国一些金融机构的损失也完全在可消化范围内”、“中国不会发生次贷危机”，这是包括中国人民银行行长周小川、银监会主席刘明康在内的国内金融界人士和经济学家的普遍观点。

　　

　　中国银行董事长肖钢日前表示，雷曼破产不会对中国银行的资产和利润产生重大影响。

　　

　　但刘明康亦指出，中国金融业应从次贷危机中吸取教训。国内银行不应放低贷款门槛，在资产打包和产品证券化方面也要注意风险，不要将目光聚焦于短期高额利润，这些都会导致金融系统非常脆弱。

　　

　　宏观调控转向

　　

　　虽然对中国未造成直接冲击，但中国经济却难以独善其身。美国经济衰退、人民币持续升值、通胀压力尚未完全消除，目前已有一些地区和行业增长速度出现回落。

　　

　　上半年，我国累计贸易顺差下降了11.8%，净减少132.1亿美元。最终导致我国沿海外贸加工中小企业濒临倒闭。据国家发改委中小企业司的数字，上半年我国已有6.7万家中小企业倒闭。7月上旬，决策层密集调研沿海省市的企业，经济增长压力凸显。

　　

　　8月初，政府开始做出调整，将我国宏观经济调控目标由双防调整为一保一控，保证经济的平稳发展，控制物价过快上涨。此后，央行调增信贷额度放松货币政策，增加市场的流动性，特别是缓解中小企业、涉农企业的压力。9月15日央行6年来首次降息，9年来首次下调存款准备金率，双率齐降成为货币政策进一步放松最为明显的信号。

　　

　　北京大学中国经济研究中心主任周其仁提醒，美国这场危机有从金融业向实体经济传导的可能，我们要做好外需进一步收缩的准备。

　　

　　“如果经济形势进一步下滑，央行肯定还会有第二次、第三次降息。”中国社科院金融研究所所长李扬说。

　　

　　中国加入救市大军

　　

　　大洋彼岸的次贷风波持续升级，到9月份已先后有10家美国金融机构倒闭，恐慌的情绪飞跃太平洋，蔓延到中国。

　　

　　9月15日，华尔街投行雷曼兄弟申请破产消息传出，各国央行联手注资1800亿美元，中国央行15日傍晚就立即宣布下调贷款利率和存款准备金率。“宏观经济的进一步下滑趋势使得央行采取措施有了必要，央行希望给社会一个明确的信号，而雷曼破产也是央行迅速出手的重要原因。”参与这次双降决策过程的李扬表示。

　　

　　但市场对该信号并不买账。政府不得不再次出手，直接救市。9月18日晚7点，“证券交易印花税改为单边征收，税率保持1％。”、“汇金公司增持工中建三家银行的股票”、“国资委宣布支持央企增持或回购股票”三剑齐发，这样大规模的救市前所未有。

　　

　　9月19日，沪深两市所有个股都封于涨停板，2000点失地瞬间收复，A股市值一日飙升一万亿元，A股绝处逢生。

　　

　　但这似乎并没有结束，多数经济学家都认为，利好政策才刚刚开始。“虽然现在的市场走势轰轰烈烈，但基础确实不扎实，政府救市的措施应该持续。”申银万国首席分析师桂浩明认为。摩根大通亚太区董事总经理龚方雄判断，中国将在税收和财政方面出台更多的刺激政策，力度不会比亚洲金融危机时期小。（苏曼丽）

　　

　　■ 分析

　　

　　金融亏损全球买单

　　

　　“垃圾债券”被称为有毒的金融创新

　　

　　追踪本次危机，首先是美国的贷款机构把钱贷给了本国没有偿还能力的人，未从根本上保障基本资产的质量，为日后的危机埋下了祸根；其次，投资银行等金融机构以“金融创新”的形式把这些次级债打包在国际金融市场上出售，而大的国际评级公司给予这些“垃圾债券”非常高的评级，美国监管当局没有加强对评级机构及中介机构的管理，任其欺骗全世界消费者来购买；再次，美国监管机构对发行此类证券的规模和数量没有控制，疏于控制各个环节的道德风险。对于这些有毒的“金融产品”在全球泛滥而坐视不管，显然不是一个负责任的金融大国应该做的事情。

　　

　　次贷危机爆发之后，美国又依赖“国债”来解决次贷危机。美联储开始在一些贷款工具或再贴现窗口中大量使用美国国债，并允许投行和商业银行以与次贷相关的衍生投资品为抵押和担保，从美联储手里贷得国债以获得资金，通过这种方式来缓解各金融机构流动性不足的情况。

　　

　　与此同时，外国投资者和央行也不断增持美国国债，为美国的金融危机充当“幕后金主”的角色。据美国财政部最新公布的国际资本流动（TIC）告显示，截至今年7月，各国官方持有美国国库券与长期债券净增299亿美元。其中，日本持有美国国债最多，为5934亿美元，其次为中国，持有美国国债5187亿美元，英国为第三大持有国。由于减持国债会造成美元贬值，各购买国又不敢抛售这些国债，以免造成自己手中国债贬值。

　　

　　■ 对话动机

　　

　　热钱尚未从中国大量撤离

　　

　　美国次贷危机愈演愈烈，国际资本必然寻求更安全和收益更高的场所。一旦热钱从中国大量撤离，这对中国经济的影响极为剧烈。

　　

　　新京：美国次贷危机对中国的经济有多大的冲击？将会在哪些方面影响中国？

　　

　　曹红辉：中国经济已经融入世界经济体系，受国际经济波动的影响十分突出。最直接的影响就是，美元贬值等因素使中国外汇储备的实际购买力大幅度缩水，还有中资金融机构投资于次级贷款及其相关产品所造成的损失。

　　

　　二是大宗商品价格的急剧上涨与剧烈波动使得中国资源密集型工业企业，尤其是加工制造业企业的利润产生显著的负面影响，危及中国加工制造业"世界中心"的分工地位。

　　

　　三是美元贬值引起的大量资本流入，将影响到我国的汇率价格和其他资产价格。

　　

　　四是外部需求下降与贸易条件向不利方向发展会直接恶化出口企业的资产负债表。美国经济减速冲击中国经济出口和增长是最为重要的影响。

　　

　　新京：外汇储备激增与次贷有必然联系吗？对之前的"热钱正撤离中国"有何看法？

　　

　　曹红辉：美国发生危机，各种国际资本必然寻求更安全和收益更高的场所，中国成为其重要选择地。

　　

　　与1998年亚洲金融危机时情形大不相同的是，中国已完全开放经常项目，资本跨境流动的监管已十分困难。境外资本采取各种手段，通过各种形式的经常项目流入境内，这从近几年急剧上升的短期外债可见一斑，此外借投资银行的QFII通道流入的对冲基金也不在少数。

　　

　　目前热钱还没有从中国大量撤离，但这个危险已在加剧，如果撤离，对中国经济的影响极为剧烈。

　　

　　新京：次贷危机对我国有哪些借鉴意义？

　　

　　曹红辉：首先，房地产市场的发展模式需要反思，应考虑借款人的不同信用，分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。同时，另一方面，为防范银行系统的风险，还要严格控制银行对房贷的发放标准及比例。

　　

　　其次，重新审视金融创新在金融市场制度中的两面性，既要看到它有分散风险的功能，也要看到它有放大风险的一面。在发展衍生品市场时，要加强对其进行监管，严控风险，比如控制杠杆交易的上限，避免利用杠杆效应过度，避免单一市场风险向其他市场传染。

　　

　　第三，对冲基金、混业经营条件下的银行等机构，在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点，再次将监管的全球性协调提到重要位置。

　　

　　最后，不能高度依赖房地产业来拉动经济增长。过去那种高度依赖房地产业来拉动经济增长，尤其是将土地出让金作为地方政府主要收入之一，可能扭曲地方政府在经济发展中的作用，扭曲经济增长的拉动因素。（记者 苏曼丽）

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