监控热钱：谨防金融大鳄狙击中国经济

　　

　　
2008年06月02日 ：上海证券

　　

　　
⊙主持人：邹民生 乐嘉春

　　

　　王 敏：广东银监局高级经济师

　　

　　热钱特征：短期趋利、跨境流动、隐蔽性

　　

　　主持人：今年一季度，我国外汇储备增加1539亿美元。其中，外汇资金异常流入约有850亿美元。热钱问题显然已成为各方关注的焦点。那么，什么样的钱是“热钱”？“热钱”有哪些明显特征？能否谈谈你的看法？

　　王敏：目前对热钱并没有准确、公认的定义，但我们仍可把短期逐利的跨境流动的国际金融资本定义为热钱，包括通过合法途径流动和通过非法途径流动的境外投机性资金。

　　

　　从热钱的特征来看，其一，逐利是任何资金流动的源动力，也是热钱流动的驱动力。利润率的高低决定了热钱流动的动力，利润率的高低至少取决于以下几个方面：资金的回率、资金的安全性（包括跨境流动的合法性和便利性）和资金跨境流动的成本。

　　

　　其二，跨境流动是其基本特征，跨境流动是双向的，如果只进不出或只出不进就变成了投资，而不是我们所要监控的具有危害性的“热钱”。

　　

　　其三，短期性是第二个基本特征，投资资金和以投机为目的的热钱有时往往难以区分，就如同股市上的投资和投机难以区分一样，投机资金被套牢后也会变成了投资。至于短期的期限是多长，没有准确的定义，少则三个月到半年，长的可能长达几年。决定资金是否短期流动，至少须考虑两点：一是跨境的便利性；二是投资的利润率。如果还有较高的利润空间，热钱可能会继续留在国内暂不流出境外。

　　

　　其四，隐蔽性也是热钱的一个基本特征。如同对冲基金一样，隐蔽性和不确定性是其运作成功和资金安全的基本保障。隐蔽性和不确定性主要体现在以下几个方面：（1）热钱流动的渠道难于把握，往往是非法的或者是通过合法外衣掩护下的跨境流动；（2）热钱难以准确定义和计算，目前还没有公认的定义标准和统计口径，因此热钱的真实规模难以掌握；（3）热钱的表现形式和流动的手法多变，往往难以监测。

　　

　　需要指出的是，并不是所有的热钱都有恶意，但热钱的本质是趋利的，大量逐利的投机性资金跨境流动，常常导致资金流入国的市场资产价格发生剧烈波动，给该国的经济和金融带来极大的破坏力，容易引发经济和金融危机，破坏社会的稳定和经济的平稳增长。

　　热钱流入：三种主要方式进入我国

　　

　　主持人：热钱的危害性是不言而喻的。那么，热钱是以什么方式流入我国的呢？

　　王敏：从目前来看，尽管热钱进出的渠道或手法多样，但热钱进入我国的方式仍可以分为三大类。

　　

　　第一，披着合法的外衣从银行的渠道进出。主要形式包括虚假或部分虚假的贸易、非贸易、外商投资、外债、单方面转移支付等项目项下资金进出。

　　

　　具体来看，有的通过伪造虚假的合同、批文、提单和关单进行虚假贸易，支付虚假的保费、咨询费、专利使用费和预收款等；有的通过设立空壳公司、虚假注资、虚假并购和调整扩大“投注差”等资本投资形式进入我国；有的通过虚假的捐赠、境外投资利润汇回等方式进入我国；也有的通过提高出口价等方式将部分需要转移的资金隐藏在正常的贸易中夹带进出。

　　

　　通过银行渠道进出的异常的资金跨境流动，必然会通过国际收支申、资金账户和结售汇业务反映出来，这部分热钱信息是公开的，其规模也是可以大致估算的。

　　

　　第二，携带外币或人民币现钞进出境。对于往来我国港澳地区和进出境频繁的外籍人士或客商，通过多次多人携带现钞入境是热钱进出常用的方法。

　　

　　据调查，在毗邻我国港澳台地区的广东省，在数量众多的加工贸易型的中小型三资企业中，携带外币或人民币现钞入境，或者通过境外汇入后再通过提取现钞借用他人结汇，是解决企业人民币需求常用的方法。美元或港币可以很方便地在我国香港或内地兑换成人民币。特别是近期美元持续贬值，也带动了港币对人民币持续贬值。自去年下半年以来，我国港澳地区居民将港币资产兑成人民币并存放在境内银行的迹象明显，以获取较高的利差和人民币升值的预期汇率收益；另一方面，境内居民出境游和到我国港澳地区的自由行，也将大量人民币现钞带到了我国港澳地区和东南亚等国，人民币现钞也需要通过一定的渠道回流国内。

　　

　　第三，利用地下钱庄。地下钱庄一直是洗钱和热钱进出的主要渠道之一。地下钱庄通过境内外网点的配合，通过贷记或借记国内外资金账户的方式为客户转移所需资金，并同时完成了不同货币的兑换。

　　

　　地下钱庄一般并不产生真实的资金跨境，地下钱庄交易具有很强的隐蔽性，使得国际收支申和银行渠道难以反映，真实的交易规模难以掌握。但是，地下钱庄在一定时期内往来资金轧差后头寸的清算往往需要通过银行或其他渠道解决。据有关部门提供的情况，外汇局和公安部门联合在2006年至2007年间就打掉地下钱庄100多个。

　　

　　三大因素影响热钱快速流入我国

　　

　　主持人：热钱为什么会持续流入我国？目前流入我国的热钱规模大致如何？

　　

　　王敏：可以说，热钱寻找投机机会，往往考虑一国的经济发展状况、经济金融制度以及相关法律法规等因素。

　　

　　鉴于我国多年来政局稳定、国民经济持续高速增长、外贸顺差持续扩大和人民币面临持续升值压力，加上近年来西方主要国家采取了低利率政策，金融衍生产品和金融工具泛滥，使得国际金融市场中流动性过剩，跨境套利交易盛行。于是，寻找资金出路的大量热钱盯上了我国。

　　

　　在我国加入WTO后，随着我国出口急速增长，我国与西方主要国家的贸易顺差和贸易摩擦不断扩大，美国、欧盟、日本等对华贸易大国不断向我国施压，指责我国操纵汇率、低价倾销，并把对华贸易逆差不断扩大归因于我国的汇率政策所致，企图迫使我国人民币快速升值，以扭转贸易逆差局面。在人民币升值预期不断加剧的情况下，热钱进入中国的速度明显加快，规模越来越大。

　　

　　具体来看，热钱之所以会流入我国，可以归纳为以下三大影响因素。

　　

　　其一，热钱的投资预期回率已足够高，如利差、汇差、股市投资回和房市投资回之高，足以令国际游资“冒险犯难”，大举进入。

　　

　　其二，在当今流动性过剩（包括游资泛滥）的国际经济环境下，我国经济显然是世界经济中的佼佼者，是国际游资良好的避风港。相比而言，美国经济短期内陷入衰退，美元汇率和利率不断下调，全球经济通胀压力不断上扬，都对国际资本流动产生了巨大的影响，这是热钱进入我国的国际背景之一。

　　

　　其三，稳定并不断强化的人民币升值预期。特别是进入2008年以来，我国在国内通胀压力居高不下及在西方主要国家的政治压力下，加快了人民币升值步伐，并在外汇储备不断增加的巨大压力下，逐步放开了对投资境外的资金审核和个人用汇的限制，我国政府的汇率政策措施与国际资本的市场预期基本一致，进一步强化了人民币升值的预期。

　　

　　至于热钱流入我国的规模究竟有多大，这是各方面一直关心的一个问题，由于热钱问题很复杂，没有公认的定义标准和统计口径，热钱的表现形式和流动的手法也多种多样，因此，要准确地掌握热钱的真实规模很难，但热钱也不是不可以估算的。因为，热钱要跨境套利，一个必经的环节是顺利实现货币的转换。除了携带入境和地下钱庄提供的人民币外，大部分境外投机资金都要转化成人民币或人民币资产。

　　

　　虽然热钱的总量难以准确计算，但总的规模还是可以进行简单估算的。初步简单的匡算，可以把除去真实的贸易净出口、投资实业的外国投资、国际组织和金融机构的外国借款外，其他不明因素引起的外汇储备增长都可以粗略地视为热钱，这是大头。如果再加上携带入境和地下钱庄所提供的人民币，以及以前热钱投资所形成的净利润，就大致构成了热钱的总规模。

　　

　　其中，最可估算的部分是外汇储备的异常增长。数据显示，今年一季度，我国外汇储备增加1539亿美元，而贸易顺差和外商直接投资分别为414亿和274亿美元。其中，外汇资金异常流入的规模约有850亿美元。

　　

　　但是，自今年以来，受国内外多种因素的影响，我国的对外贸易状况恶化，增幅明显放缓，相当部分的加工贸易型企业处于停产和半停产的状态，广东省外经贸厅的官员认为，外贸形势极不乐观，是历史上最为困难的一年。

　　

　　据相关调研表明，目前国内企业界对未来前景非常担忧。受人民币升值、出口退税下调、劳动用工成本上升、原材料价格急剧上涨，以及货币从紧政策下的企业融资困难加剧、企业应收账款账期拉长、传统的出口市场不振等等因素影响，企业的经营困难远比1997年的东南亚金融危机、非典困难时期的形势要严峻得多，甚至有相当一部分企业经营者已有停业和外迁的计划。

　　

　　在如此严峻的出口形势下，今年一季度我国的外汇储备怎么会有如此规模增长？外汇资金流入异常规模为何如此之大？这些都足以说明热钱进入我国的迹象相当明显。

　　阻止投机性热钱流入形势严峻

　　

　　主持人：尽管目前市场已非常关注热钱问题，但对热钱对我国经济金融影响的判断与分析存在着差异。对此，你怎么看目前我国的热钱现状？

　　王敏：目前，外界对热钱进入我国的议论有以下几种观点。

　　

　　一种观点认为，目前的形势非常严重，热钱进入我国的数量非常庞大，且进出国境也难以有效控制，风险隐患较大。一旦人民币升值趋势逆转（并很有可能逆转），国际热钱外流，对中国经济和金融安全构成极大的威胁。

　　

　　另一种观点认为，目前热钱有进入，但影响并不大。其依据是由于外汇管理部门和外汇指定银行对贸易真实性审查严格，热钱通过虚假贸易进出的可能性不大，热钱主要是资本项目和非贸易项目下部分资金。另外，我国是资本项下外汇管制的国家，热钱大量进出是不可能的。即使有些少量热钱进入，也不会对经济产生太大的影响。

　　

　　不过，后一种观点似乎过于乐观了，就如同我们去年对通货膨胀压力的认识和判断一样。虽然我个人不完全赞同前一种观点，但对于热钱严重危害性的认识，有助于我们对问题进行深入思考，引起警惕。尽管我国是资本项下外汇管制的国家，但许多资本项目实际上已经放开。

　　

　　此外，我们对于我国的外汇管制能力也不能盲目自信。其一，如果在成本和时间许可的情况下，热钱往往可以通过地下管道进出。在目前的条件下，跨境资金流动的成本相对于利润回来说，显然是越来越小了；其二，我们目前还缺乏有效监控跨境资金流动的手段，还没有建立起有效的监测方法和指标体系；其三，由于我们的外汇监管成本过高，相关部门间有效的监管协作机制还未建立起来，基层部门在利益驱动下也可能会导致我们放松管制，因此我们对我国外汇管制的执行能力不应太过自信。此外，还需要考虑我们实施严格外汇管制政策的外部压力和可操作性，泰国新政的教训可为我们提供某种启示。

　　

　　我个人认为，近些年来，热钱在我国境内的积存量和获利已经非常庞大了，从以下有五大因素显示，我们对当前的形势已不能太过于乐观了。

　　

　　其一，热钱获利回吐、落袋为安的压力较大。

　　

　　其二，进入我国的热钱形式和渠道多样，热钱流入的趋势在加剧，热钱在我国境内的积存数量庞大，但我们却一直以来未能有效监测。

　　

　　其三，美国次贷危机的影响和对经济形势的判断逐步被公众认可和消化，美国外贸形势和赤字在改善，金融政策（利率和汇率政策）触底反弹的可能性也在明显增大。

　　

　　其四、多年来外商直接投资利润较大，利润也未汇出，一旦人民币升值趋势逆转，各种资金合理购汇汇出的压力较大，并会带动其他规避风险的资金外逃。

　　

　　其五、在巨大的外汇储备压力下，外汇储备的投资收益相对较小，而汇兑损失日益扩大，外汇向境外疏导的压力越来越大，境内外汇管制正在逐步放开。可以说，如果管不住资金的进入，也一定管不住资金的流出。释放的压力会让我们自动放弃管制，这样一来，对于热钱来说，外汇管制的政策就会变得有名无实了。

　　

　　（本对话嘉宾观点不代表所在单位）

　　

　　防患于未然：监控热钱要做好五方面工作

　　

　　
2008年06月02日 ：上海证券

　　

　　
　　⊙王敏
　　

　　

　　根治热钱流动的根本方法是消除热钱套利的机会。如减少热钱套利空间、严控资金进出境渠道、引导资金投向实体经济等，要预防热钱流动形成大的金融灾难，特别要防止大众投机预期的形成。

　　

　　东南亚金融危机告诫我们，以索罗斯为首的对冲基金在行动之前，做了充分的调研和周密的部署，不仅自身通过信用杠杆做大了自己实力，还通过舆论造势造成公众的恐慌，从而形成了大众资金外逃的心理预期，引导了资金的流向，成为“罪恶的领头羊”。

　　

　　对于热钱的流动，要提高警惕，防范于未然，当前应重点做好以下几项工作：

　　

　　第一，摸清家底，加强分析和监测，建立有效的监控系统。

　　

　　目前，当务之急是要通过各方协作，深入调查热钱进出的渠道、方式和方法，科学地评估热钱的规模、资金的与投向、存在的形式和流动的意向，并建立起资金异常流动的监测和预警指标，完善技术检测手段。

　　

　　各相关部门应加强对国际收支、外贸、外商投资、个人外汇等方面的数据分析，加强对其他非法流动形式的摸查和监控，加强信息交流与共享，力争做到情况清、预警早、手段多、应对及时。

　　

　　第二，抓住重点，协同配合，从严执法，加大处罚力度，增加热钱的投机和违法成本。

　　

　　我们需要针对热钱进入中国的不同方式和特点采取针对性强的应对措施。

　　

　　对于从银行渠道进出的热钱，资金在汇入和汇出环节上难以有效控制，关键是要对结售汇业务环节把好关。例如，从外汇管理和审计部门检查的情况看，有不少外资企业通过编造各种名目将境外汇入的资金结汇，没有按照原定的资金用途使用，而是投入到股市和房地产市场炒作。

　　

　　因此，建议外汇指定银行要对结售汇业务需求的真实性进行必要的审查，必要时可以对单户累计结售汇、单户单笔大额结售汇进行批或备案，从严控制人民币资产抵押的外汇贷款、从严审查虚假贸易纠纷等措施控制资金跨境流出，加强各部门间的联网核查，可疑交易要及时向外汇管理、海关、税务等部门举，相关管理部门应协同配合，深入调查，追踪资金的去向和资金使用的合法合规性，从严执法，加大处罚力度，通处理结果，对违法违规行为以足够的震慑。

　　

　　第三，检讨和修订相关法规和政策，加强对相关政策的后评价，加强政策间的配合和监管协作机制建设，加强对执法者的监督和问责。

　　

　　长期以来，我国外汇管理政策上一直以“奖出限入”和“宽进严出”为主，外汇管理思路没有根据形势发展需要做出相应调整。在各地大张旗鼓地招商引资的背景下，我们对外部资金的进入没有约束，没有对外来的各种资金准确分类和有效监管。

　　

　　目前，我们应对我国的外汇管理政策、利用外资政策和外贸政策等进行科学、系统地检讨和评价，相关政策应当根据我国战略需要和产业政策作适当的调整，对外资外债管理、境外投资、外币现钞提取等相关外汇管理政策也应根据形势需要和按照双向均衡的原则及时修订和调整。特别是要加强各部门政策间的配合和监管协作机制建设，加强对执法者的监督和问责，保证政策法规执行到位。

　　

　　第四，严厉打击地下钱庄,疏导和满足三资企业对人民币资金的合理需求。

　　

　　地下钱庄的兴起一方面与洗钱等违法犯罪活动有关，一方面也与我国外汇管理政策过于僵化，三资企业经营融资困难等方面的因素有关。因为，三资企业投资资本多用于购买机器设备和建设厂房，能够用于融资的抵押品不多，融资需求难以满足，于是境外融资境内使用情况较为常见，地下钱庄成为三资企业规避外汇管理、偷逃税款的主要渠道。

　　

　　近期，有必要对地下钱庄、非法买卖外汇活动进行专项打击，但同时要进一步完善措施，为三资企业提供金融支持，疏堵并举，力争取得明显成效。

　　

　　第五，不断完善人民币汇率形成机制，改进外汇管理政策。

　　

　　人民币汇率单边升值预期是热钱进入中国的主要动因之一，而通货膨胀压力居高不下、流动性过剩、美元持续贬值和中美利差继续扩大等因素，又迫使我国采取了从紧的货币政策，并加快了人民币升值步伐。

　　

　　人民币快步升值，一方面扩大了套利空间，进一步吸引热钱进入，使流动性过剩压力进一步加大，增大了宏观调控的难度；另一方面，人民币升值步伐过快，严重打击了具有竞争优势的中国传统的劳动密集型生产和出口企业。由于汇率风险大，外贸企业难以确定出口价格，无法接单，今年春季广交会成交急剧萎缩，外贸形势严峻，企业开工不足，裁员严重，出口市场份额不断下降，相当部分企业处于生死边缘。

　　

　　笔者认为，人民币汇率政策的制定必须认真考虑实体经济的承受力，我国传统的劳动密集型产业是多年形成的产业结构，解决了大量的人口就业，减轻了社会压力，但我们生产的大多为低端产品，在国际市场上没有定价权、没有核心技术和垄断优势，传统产业升级需要时间，不能一蹴而就。

　　

　　目前，经济过热主要表现在房地产、股市、基础设施建设投资和“两高一资”行业等方面，并不一定是全面的经济过热。货币政策往往具有普适性，宏观调控需要财政、产业政策等多方面政策的配合。

　　

　　目前，人民币快速升值的结果并没有使高企的物价降下来，反而对我们的民族工业造成了一定伤害，却有让利于外国人之嫌。所以，当前快步升值人民币汇率政策值得检讨。

　　

　　我们的政策不能让众多的企业经营者失去信心。在多种不利因素共同作用下，当前企业生存的压力非常大，货币政策和其他相关政策需要综合考虑叠加于企业身上的影响，要及时监测和评价政策实施的效果，灵活及时地微调，从而避免调控过度造成经济硬着陆。

　　

　　（单位：广东银监局， 本文不代表所在单位意见）