“双速”增长不应是开启印钞机的借口——对美联储推行第二轮货币定量宽松政策的几点冷思考（上）

　　

　　黄真

　　

　　　
美联储11月3日公布了在继续维持几近为零的基准利率的同时购买6000亿美元国债的计划，这一被称做第二轮定量宽松（QE2）的货币政策立即招致了全球广泛的批评和质疑。
19日，身为美联储主席的伯南克在欧洲央行会议上发表以全球制衡为主题的演讲，为饱受抨击的美联储国债购买计划高调辩护，并将“问题”的制造者标签反而贴在了中国和其他新兴经济体头上，称“如果不是因为一些国家采取低汇率政策，美国也用不着开启印钞机”。
对伯南克的言论该怎么看？对美联储第二轮货币定量宽松政策的影响后果如何把握？相当多的研究人士以及媒体舆论相继发表大量评论和深入解读，其中不乏真知灼见。笔者拟从金融安全的角度提出几点思考，供广大读者参考。
在笔者看来，伯南克先生最近为“美国开启印钞机”所作的高调辩护，本质上是一种诡辩，且其中还潜含着威胁的意味。
伯南克说出了一个事实：全球经济确实存在着一种“双速”增长现象。包括中国、印度、巴西等新兴经济体在应对全球金融危机中增长速度比较快，而美国和欧元区等发达经济体则增长滞缓。今年第三季度，中国经济增长9.6%；而欧元区和美国仅分别增长1.5%和2%。
但伯南克先生却没有提及另一个事实，就是发达经济体之间也同样存在着一种“双速”现象。今年第三季度，美国的经济增长率不仅低于德国（3.9%）和日本（3.9%），甚至也不及英国（2.8%）。
在笔者看来，美国经济低速增长的根本原因并不在于印钞机开启不力，而是其经济增长的结构性问题所致。
与以实体经济为主体的新兴市场不同，也与制造业强大的德日经济不同，美国经济增长从产出角度看严重依赖金融业与服务业，从需求角度看严重依赖消费拉动，属于较典型的虚拟经济型结构，制造业空心化现象十分明显。一场百年罕见的金融危机刚刚发生，一个超级金融泡沫破灭不久，要想从泥潭中爬出，不从深刻的经济结构调整中重新寻求增长的动力，却一味滥用超发货币这种治标不治本的“抗生素”，不生出“超级细菌”来才是怪事！
自金融危机全面爆发以来迄今为止的两年多时间里，美联储共增发多亿美元的贷款，增长了160%，货币宽松力度不可谓不大。但观察美国的货币供应量却发现，与危机爆发前夕的2008年9月8日相比，到2010年11月15日止，狭义货币M1增量仅为3700多亿美元，增长27%左右；按季节调整后的广义货币M2增量为亿美元，增长13%；未经调整的M2增量是亿美元，增长12.9%。反映银行货币创造能力的指标货币乘数急剧下降，其中狭义货币乘数由危机爆发前夕的1.68降至目前的0.92，广义货币乘数由9.20降至目前的4.48。
货币乘数的下降，一方面反映出商业银行派生货币创造能力的下降，另一方面则是基础货币急剧扩张的结果。两年多来，美国基础货币共增加了多亿美元，增长132%。
那么，美联储创造的巨量资金究竟到哪里去了？答案是绝大部分又潜伏回美联储的账户上了。从美国存款性银行手中握有的超额准备金来看，在危机爆发前只有区区22.7亿美元，但今天却已高达9662亿美元；存款性金融机构的非借入性储备则由危机爆发前的-1223亿美元增加到目前的9865亿美元，增加了亿美元。正是由于银行的惜贷现象，使得货币扩张对经济尤其是实体经济的刺激效应大打了折扣。而美联储左手放出货币，右手又有偿吸收商业银行的准备金存款，这就使得通货实际上得到了有力控制，利率与物价水平皆仅处于略高于零的低水准。
因此，准确地说，是美国固有的经济结构特点，银行机构的惜贷，以及美联储对货币的操控，令货币政策传导机制出现梗阻，抑制了货币政策对于其经济增长的刺激力度，使失业率居高难下。进一步说，是美国政府虎头蛇尾的经济与金融政策结构性调整，没能真正唤醒起经济重振，而不是什么“一些国家采取低汇率政策”导致了“全球增长与贸易失衡”。
现在，美国中期选举结果导致了国会两党共治的政治僵局，民主党政府的财政政策主导权大为缩小，也只能让美联储粉墨登场，重操印钞套路。于是乎，贸易大棒、汇率指责、印钞计划、离奇诡辩以及那些“看不见的战线上”的小动作齐上阵，搅得世界不安宁。这些，都不过是美国的管理者试图对外转嫁其国内政治矛盾和经济问题的手段罢了。
伯南克先生却将美国经济的缓慢增长归结为“一些国家采取低汇率政策”所致，为其再度开启印钞机，以强行纠正所谓的“全球增长与贸易失衡”作辩护，在笔者看来，这里面实际潜含着一种“我日子不好过，你们也别想好过”的威胁意味，这才是真正的“麻烦”制造者和问题根本之所在。
且不说美国是本轮世界金融危机的始作俑者，就是在恢复经济的过程中，各国也都步调一致地采取了宽松的货币政策，对经济进行了大力度的刺激。特别是以中国为代表的新兴经济体的积极表现，才使得人们看到了世界经济尽快复苏的希望和曙光。但美联储推出的第二轮定量宽松计划，却破坏了金融危机爆发以来各国协调一致的共识，为世界经济和金融形势注入了一个重大变数，使得全球金融稳定乃至经济复苏前景增加了极大的不确定性。这自然令人们对金融稳定和贸易保护主义抬头提出忧虑，对世界经济恢复性增长的良好势头能否持续下去表示疑问。
对于伯南克的诡辩，不值一哂。但对于第二轮货币定量宽松可能给金融和价格形势带来的诸多不确定性，我们则需要深入分析，冷静把握，沉着应对。

　　

　　
也谈美元“非理性走强”的逻辑——对美联储推行第二轮货币定量宽松政策的几点冷思考（中）

　　

　　　 对于美联储宣布6000亿美元国债购买计划，人们普遍认为美元下跌将是一种必然的逻辑。但近期外汇市场的走势却令人大跌眼镜。从11月5日起，美元开始强劲反弹。与11月4日收盘值75.9点相比，26日收80.39点，涨了5.9%。本周将挑战上方125日平均线，一旦有效突破该压力线，美元仍将继续保持上行态势。
如果从常识来看，中央银行大量购买国债无异于向经济注入流动性，从而稀释原有货币的购买力，货币的贬值自在情理之中。事实上，大宗商品、贵金属和国际原油价格也立即作出了反映。11月8日，现货黄金价格创出每盎司1424.2美元的历史最高水平，国际原油价格触及每桶88.63美元的自危机爆发以来的最高值；9日，反映大宗商品价格水平的CRB指数一度达到604.28点，距离金融危机爆发前的最高值614.61点仅一步之遥，是该指数30年历史上的第二峰值。
但商品的价格与货币的价格并不是一回事。外汇市场的现实情况是，美元指数却正在筑底回升。对于美元指数这样一种似乎违背常识的运行态势该如何理解？笔者谈几点思考。
思考之一，从美元走势分析的技术面看，属于利空出尽后的超跌反弹。自9月份以来，美联储围绕第二轮量化宽松货币政策频频放风，同时，由于受到125日均线的压制，特别是63日均线下穿125日均线的双层技术性压力，外汇市场美元指数从9月中旬又开始了新一轮下滑，11月4日是最后一跌，一度下探至75.36点这一始于6月8日的本轮下跌周期的谷底。猜测过程中已提前开始消化的坏消息一经证实，市场往往视为“利空出尽”。
思考之二，从美元走势分析的基本面看，现实中的美元贬值压力并没有人们想象中的那么可怕。尽管美国银行体系内流动性过剩现象显而易见，但由于美联储的操控和金融机构的惜贷，金融机构近万亿美元的超额准备金存放在美联储账户上，“流动性老虎”仍关在“笼子”里。危机爆发两年来，美联储共增发了多亿美元的贷款，较危机爆发前夕增长160%；但同期流通中美元仅新增1370亿美元，较危机发生前夕增长17.6%；银行机构超额储备达9662亿美元之巨。一方面是银行体系流动性过剩，另一方面经济生活中物价水平几乎零增长，这两种现象的并存，反映出美国经济似乎滑向“流动性陷阱”，显示出通货紧缩的某些迹象。
思考之三，美元近期走强是拜其作为全球最主要储备货币的优势地位所赐。虽然美国是本轮世界金融危机的始作俑者，本身也遭受重创，但美元仍是世界最大的结算货币和储备货币，美国仍是世界最主要的金融市场，黄金、原油和大宗商品等交易都需要用美元来结算。交易量越大，对美元的需求也越大。当石油、黄金等价格走高对美元施加贬值压力的同时，热烙的市场又同时赋予了美元指数走强的需求动力，这是作为主要储备货币的“独特”优势或者“货币霸权”之谓。
思考之四，当其他储备货币也出现某种问题时（如欧债危机或者日元升值干预），特别是当发生某种地缘政治危机或突发性事件时，避险因素更是助涨了该跌不跌的美元。
因此，我们看到，近两年来美元指数实际走势一直在17%-20%之间的涨跌幅度内起起伏伏，这即是明证。
事实上，目前大家对第二轮货币定量宽松的理解仅仅聚焦在美联储6000亿美元国债购买计划身上是不够的，这既低估了新一轮货币冲击的规模，也可能导致对美元走势的误判。
早在10月初，日本央行就宣布过高达35万亿日元（约合4000多亿美元）的“全面宽松规模”，它包括实施总额为5万亿日元的金融资产购买计划，并以固定利率、资金供给担保等形式为市场提供30万亿日元流动性。这样，仅美日两国已知的货币定量宽松计划总额就超过了1万亿美元。如果欧元最终也加入到这场游戏中来，美元的走势将变得更为复杂。如果全球主要的几种储备货币都竞相贬值，那么，就没有道理断言美元必定走软。
笔者的研究结论是，目前，美元实际上正处于一种“非理性走强”状态中。
首先，在一个新的财年的开始，美国政府既需要大规模兜售债务获得融资，美国经济的金融危机后遗症也需要维持低利率。而美联储6000亿美元国债购买计划正是将两者有机结合的措施：一方面，“伯南克投票期权”（The Bernanke Put）效应在提醒市场，“有美联储托市，大家快来买美国国债吧”；另一方面，国债价格的上涨反过来压低长期收益率，促使实际融资保持低水平状态。这种低利率的强势美元，明显有悖于教科书上那些传统理论的教义。
其次，为了把储备盈余国家的资金进一步驱赶到美国市场，在相关地区出现某种压力氛围，营造资金避险需求是不可或缺的。因此，我们看到，前一段时期日元的升值压力导致日本汇率干预计划的出笼，近期欧元区爱尔兰以及葡萄牙债务问题的炒作，中东局势的暗流涌动，以及最近朝鲜半岛局势的紧张等等。这些事件，怎么看都是利于美元走强的非正常因素。
再次，由于构成美元指数的一篮子货币并不包括人民币、卢布、卢比和雷亚尔等新兴市场货币，故新兴经济体与美国经济的“双速”增长因素实际上并不能有效地影响到美元指数的变化。
美元近期的走强，就是在这样一种复杂的大背景下出现的。它虽非理性，但却是现实；它当然该贬，却又贬无可贬。这就是当前国际金融货币体系的根本缺陷和极不合理之处。
因此，尽管预期可能导致行为，但预期并不能取代行为。笔者相信那些对历史有记忆的市场人士，不会忘记7年前日本央行“印刷”35万亿日元由财政部购买3200亿美元的美国国债，“代行”美联储释放流动性职能的往事。此举事实上令当时的美联储不必动用非传统货币政策就达成了为恶化的财政预算赤字提供低利率融资，进而刺激美国经济的目的。随后，美联储则“意外地”从2004年6月起采取了连续17次的升息举动，强势美元造就了随后几年美国经济的繁荣，尽管这种繁荣是以次贷危机的结局来收场的。而现任美联储主席的伯南克先生当年在东京游说日本同行由财政当局与货币当局合作，试验“货币融资减税方案”这一非传统货币政策，这应该对当时日本的大规模货币干预行为发挥了引导作用。
历史是一面借鉴的镜子，美联储的货币定量宽松是否必然导致美元贬值还得辩证地看。由此，笔者有一种预感：在未来某段时期内，我们有可能见到极为少见的黄金、石油（黑金）与美元（美金）联袂走强的“三金”齐涨现象。

　　

　　绷紧金融安全这根弦——对美联储推行第二轮货币定量宽松政策的几点冷思考（下）

　　

　　 美联储力推第二轮货币定量宽松计划，使全球金融稳定以及经济复苏前景增添了极大的不确定性。对于广大的发展中国家来说，积极有效地应对美元货币宽松带来的外部冲击，不仅关系到能否有效维护经济的稳步发展，而且关系到能否切实保障经济成果的安全。

　　

　　 绷紧金融安全这根弦

　　

　　 货币宽松造成流动性泛滥是导向通胀的桥梁，美元第二轮定量宽松计划无疑给全球价格体系制造了新的紊乱。美元贬值预期所导致的基础性商品价格暴涨，对以实质经济为主体的新兴市场国家构成了严重的输入性通货膨胀威胁，使其在蒙代尔—克鲁格曼“三难困境”（一个国家不可能同时拥有“资本的自由流动”、“汇率的稳定性”以及“独立的货币政策”，至多同时拥有其中两项）中的选择余地变得更为狭窄。
新兴市场国家的货币不是储备货币，无法通过汇率升值来化解输入性通货膨胀的冲击。因为，与抵消输入性通胀压力的好处相比，汇率升值将抬升新兴经济体出口部门的运行成本，从而打击其出口竞争力，导致增长滑坡、失业增加等一系列经济和社会问题。同时，汇率升值预期必将引发热钱游资的套利行为，产生经济泡沫。一句话，对于以实体经济为主体的新兴市场国家或地区而言，货币升值害多利少，得不偿失。
另一方面，新兴经济体也无法为摆脱货币“被升值”的局面而像其他发达经济体如日本那样加入到竞相宽松的货币游戏当中，同样因为它们的货币还不具有储备货币的地位。同时，新兴经济体刺激自身经济增长的货币供给不是少了，而是富余了，这已经体现逐步攀升的物价水平上。
所以，基于新兴经济体的这一矛盾，伯南克先生在其为美联储国债购买计划的诡辩中并不遮掩其开启印钞机是为了强行纠正“全球增长与贸易失衡”的意图和底气所在。因为伯南克先生早在8年前的一次重要讲话中就曾宣扬：“一个中央银行把政策利率压低到零的水平，并没有弹尽粮绝”，因为“美国政府有一种技术，叫做印刷出版，使得美国政府基本不需要任何成本就可以产生所要得到的美元”。因此，“通过增加流通中的美元数量，或者以威胁的方式让人相信，美国政府会降低美元内含的商品和服务的价格，也就等于提高以美元计值的商品和服务的价格。我们得出的结论是，在纸币体系下，一个执意而为的政府总会形成更多的支出进而产生正的通货膨胀”。
如今，这位伯南克先生领导下的美联储已公开宣示要对其国债进行货币融资，如果明年国会再通过一项税基广泛的减税计划，那么，一套完整的“货币融资减税方案”也将会在美国上演。
这种利用“储备货币”地位搞所谓定量宽松，引导基础性商品涨价预期造成输入性通货膨胀压力，重置那些非“储备货币”的新兴经济体的经济社会运行成本，达到抑制新兴经济体发展速度或迫使其汇率升值，从而伺机消减美元债务、打劫其经济成果的做法，就像用温水煮青蛙，用“金融战争”来形容确实是恰如其分的表述。
这就提醒包括中国在内的广大发展中国家，在抑制外部输入性通货膨胀的过程中，必须高度绷紧金融安全这根弦，采取正确的应对之策。这不仅关系到维护自身经济的稳步发展，而且关系到能否切实保障那些来之不易的经济成果的安全。

　　

　　 靠不断加息来应对定量宽松并非明智

　　

　　 正是出于经济和金融安全的考虑，中国、印度、澳大利亚等国家相继加息，收缩货币。一方面是抑制国内物价上涨，一方面是对国内资产市场釜底抽薪。随着国内物价水平的逐步上扬，一些研究人士主张继续加息，一些官员也暗示不排除使用价格型工具。
对继续加息问题，笔者认为有必要提出有几点冷思考。
作为新兴经济体，应对外部宽松货币导致的输入性通货膨胀冲击，靠加息来治胀，说它是“南辕北辙”可能有些言重，但持续加息的有效性以及最终的利弊得失究竟值不值得期待，确实是需要进行深入分析的一件事情。
其一，加息虽然提高了国内资金的使用成本，是给经济降温的办法之一，但加息也令本币与美元的利差水平扩大，增强了非美货币的升值预期。一旦升值预期形成，就会吸引套利热钱涌入，推高资产价格，形成经济泡沫。目前，美日等国的基准利率几近为零，其金融机构拥有数以万亿计的超额准备金，套利热钱的融资成本极低。以此而论，靠加息治胀，无异于抱薪救火。
其二，与提高存款准备金率的方式不同，加息对微观经济主体的影响更直接。举个不一定恰当的比喻，就像化疗药虽然能够杀死癌细胞，但也同时错杀了好细胞一样，加息虽然有助于抑制经济过热，但它客观上加剧了微观企业的财务负担，使其在利率提高与汇率攀升的双向夹击之下面临更多的经营困难。新兴经济体一般都拥有大量的出口型企业，吸收了大量的就业，一旦经营难以为继，就会带来更多问题。
其三，加息属于货币政策的价格型工具，是传统做法；而“定量宽松”使用的是数量型工具，属于非传统手段。以价格型工具抗击数量型工具，以传统做法应对非传统手段，这种思路本身就值得商榷。
当然，从加息的有利方面看，加息意味着货币当局向市场发出了收缩流动性的强烈信号，对抑制资产价格膨胀，给予储户一定程度的补偿，引导经济降温，都能够产生一定的积极影响。但如果加息成为一种市场持续的预期并不断被验证，那么，在美元忽而弱势忽而“非理性走强”的不断“切换”下，新兴经济体货币风险的敞口就会充分暴露给那些嗅觉异常灵敏的对冲基金。
我们必须明白一个道理：在纸币时代，如果你还不是储备货币，那么在求解蒙代尔—克鲁格曼“三难困境”时，必须审慎应对最主要的储备货币的“非理性”走势。

　　

　　 扶正祛邪还是要靠中药

　　

　　 在应对金融危机挑战的过程中，由于及时采取了强有力的一揽子经济刺激政策，中国经济率先企稳回升，成为引领世界经济复苏的主导力量。但经济生活中也出现了货币超常供给、建设领域摊子铺设过多过大的现象。
目前，中国经济的货币化程度在180%以上，10月末，广义货币余额接近70万亿元。在充足的货币供给支撑下，前10个月城镇固定资产投资施工项目累计多达41.5万个，计划投资规模为47.6万亿元之巨，扣除已完成的18.8万亿元，尚余工作量28.8万多亿元。这些施工项目中，2/3以上是新开工项目。投资的活跃，为经济增长提供了强大的即期需求动力，但也潜伏着物价较快上涨的隐患。前10个月累计，居民消费价格同比上涨3.0%；10月份，CPI同比上涨4.4%，物价水平在逐步攀升。而美元定量宽松不仅造成了外部性通货膨胀冲击，也推升了人民币升值预期，增加了央行货币政策的抉择难度。
在这种复杂局面下，必须坚持标本兼治、内外结合的应对思路，综合运用市场的、法律的、行政的以及外交等政策手段，既坚决应对输入性通货膨胀的冲击，维护物价的基本稳定，又下大决心花大力气推动经济结构的战略性调整，切实转变经济发展方式；既管好自己的事，又积极推动国际经济金融和贸易秩序的公正合理，维护世界经济早日复苏的根本大局。
近期，在率先加息的同时，国家相继打出了包括提高银行存款准备金率、加强外汇监管、动用物质储备平抑市场物价、整顿市场秩序、打击哄抬物价行为、完善税收政策、进一步推进人民币跨境结算等一系列政策组合拳。这些举措已经或正在显示出积极的作用。这说明，扶正祛邪的“中医疗法”是应对外部性通货膨胀冲击的正确之举，是确保经济安全和金融安全的根本途径。
在笔者看来，当前，存款准备金率等数量型工具仍有政策空间，对于加息工具的使用则有必要持审慎态度。至于汇率问题，由于美元走势具有很大的“非理性”，人民币汇率的基本稳定不仅对中国经济有利，从推动全球经济早日复苏的根本大局来看，对其他新兴市场乃至整个世界经济的稳定也都具有积极的意义。
另外，对物价的外部因素影响，除了货币政策的有效应对之外，我们也要考虑到进一步发挥财政税收政策的作用。例如，为促进国内需求，增强人们抵御物价上涨的支出压力，可考虑提高工薪阶层的个人所得税起征点，对部分低收入群体加大转移支付力度，减轻其利益受到通胀侵蚀威胁的程度；例如，为抑制资产价格的疯涨行为，则可考虑加大税收杠杆予以规范。而对那些符合国家产业发展政策方向，有助于经济结构优化的投资经营行为，可予以政策鼓励等等。
把自己的事情“管”好了，就能在推动国际政治、经济、金融、贸易秩序更加公正合理方面发挥更大的作用，就能为中国经济发展乃至世界经济的发展营造更为有利的条件。