美国政府“改写资本主义”是为了什么？
美国政府 “改写资本主义”是为了什么？
陆 一
在2007年次贷危机发生以后，美国政府和欧洲各国央行不约而同地一反自由市场原则的常态对市场进行了积极的干预，对濒临破产的投资银行和商业银行进行注资，放松对亚洲主权财富基金的限制以引进资金进入流动性枯竭的欧美金融系统。
2008年3月27日，《华尔街日》发表了一篇文章，题目为《十天改写资本主义》。文章这么说：“过去的10天应该被记住，在这10天里，美国政府摒弃了长达半个世纪的许多规则。……如果用里氏震级来衡量政府的行动，政府最近的举措所引起的震动程度还没有达到富兰克林.斯福当年的水平。这些举措还打着学术的幌子，隐匿在一堆新的缩略语之下。”
但是过了5个月，这些举措便冲破了学术的幌子，从一堆新的缩略语之下走到了前台。
2008年9月7日，美国财政部最终宣布了，计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多达2000亿美元的资金，并提高其信贷额度；同时“两房”的监管机构联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，简称FHFA）将接管两家公司的管理。财政部长鲍尔森（Henry Paulson）说，这将增加购房者的可用信贷。
美国财政部还计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券，以便降低购房者的信贷成本，但并未透露具体数额。尽管美国联邦储备委员会（Fed）曾数次大幅下调利率，但在去年的大部分时间里，普通30年期固定利率住房抵押贷款的成本仍远高于6%。
这个在金融界和学术界普遍被称之为“改写资本主义”的国有化措施，曾引起包括美国诺贝尔经济学奖得主约瑟夫.斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在内的诸多学者的激烈反对。斯蒂格利茨曾于2008年7月28日为英国《金融时》撰稿，题为《对房利美与房地美说“不”》。他认为“近些年出现了大量公私合营(private/public partnerships)的案例，而美国政府即将着手创立这种合营关系的另一典范：私人部门获取利润，而公共部门承担风险。一个本应坚持自由市场原则的政府对联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac，简称：房地美）与联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae，简称：房利美）的拟议援助，将导致风险社会化，其中蕴含着长期的道德风险负面影响。”
那么，作为一个本应坚持自由市场原则的政府，美国政府为什么要摈弃长达半个世纪的许多规则来干预市场，不仅由政府向私有金融机构注资、并进而将“房利美”、“房地美”这样的私有股权企业收归国家接管？
也许应该重新审视这次“次贷危机”，从新的角度、广度和深度进行分析，才能对以上让所有的经济学家掉眼镜的、出乎所有经济学教科书理论框架的现象做出合理的解释。
一．次贷危机的实质是信用衍生品创新机制引发的危机
所谓“次贷危机”，完整的概念应该是“次级房地产抵押贷款债券危机”。美国的“次贷危机”其实质是针对某一类（次级）房地产抵押贷款所作的资产证券化产品创新过程中触发了制度缺陷链条而导致的金融危机。
“次贷危机”的核心角色——次级房地产抵押贷款债券，它属于资信程度不高的房地产次级抵押贷款的证券化产品。
引发“次贷危机”的基础资产——房地产次级抵押贷款，是由贷款公司针对资信和还款能力低下的人群设计的房地产抵押贷款品种，和房地产优质抵押贷款相比，它风险较大、坏账率较高、但贷款利息较高，在房地产业的上升期内不会暴露出风险。
为了分散风险，美国在金融市场创新过程中以房地产次级抵押贷款为标的设计了房地产次级抵押贷款证券化产品（也称为房地产次级抵押贷款支持证券或房地产次级抵押贷款债券）。
尽管因为采用了私募发行和在银行间市场（或OTC市场）交易而使得房地产次级抵押贷款支持证券透明度较低、流动性较差，但由于它的较高回率和较高的评级而吸引了银行等机构投资者将它作为投资组合的配置品种。因此近些年随着美国房地产市场一路走高，这些房地产次级抵押贷款支持证券被世界各国各类机构投资者作为投资资产组合而购买。美国的房地产次级抵押贷款的风险就此被分散到全球各地，并在美国房地产市场出现持续下跌之后给全球金融市场带来广泛的系统性风险危机。
1．次贷危机的源头
次贷危机的源头是美国公民的住房抵押贷款中的次级抵押贷款（subprime mortgage）。
所谓次级抵押贷款，并不是指借贷利率高于最优惠的市场利率（prime），而是指借贷人的信贷评级较最优良为低，是指向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。
美国的信用评级公司（FICO）一般将个人信用评级（credit score）分为五等：750 分以上为优等，660-749 分为良好，620-659 分为一般，350-619 分为差，350 分以下属于不确定。
据此，住房贷款被划分为多个类别：优质贷款市场（Prime Market）、“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场（Subprime Market）。Prime 是针对信用分数在660 分以上的人，ALT-A 是针对信用分数在620－660 之间，Subprime 是针对信用分数在620 以下。次级抵押贷款申请人的信用评分多在620 分以下。
据美国抵押贷款银行协会的调查，90%以上的次级抵押贷款借款人是拉美移民和美籍非洲人，这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件，由于信用的缺失和偿付能力的低下，这部分贷款的违约风险较高。
2．次贷危机的形成
由于住房贷款周期很长，一般为15-30 年，房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产，提前获得现金流，对其进行资产证券化运作，打包为住房按揭抵押债券，即MBS（Mortgage Backed Securities），在获取一定的利差后，将其在证券市场出售。
这个过程其实就是住房抵押贷款的坏账风险（信用违约风险）的转移过程。在这个过程中，信用衍生工具扮演了重要角色。它使银行可以把过量的风险透过住房抵押贷款的证券化转移到银行以外，相当于把把风险资产从银行的资产负债表上移除（off balance sheet）；这种表外业务提高了银行的“资本充足率”（capital-asset ratio）；并为银行赚取资产管理收入及息差。
在次贷危机形成的过程中，有两种信用衍生工具起了主要作用。第一种是抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）。有意进行住房抵押贷款证券化的商业银行和金融机构，会先成立一些名为“结构性投资工具”（Structured Investment Vehicle，简称SIV）的公司。然后把一定数目的住房抵押贷款注入其中。这些SIV在形式上是完全独立于其发起机构，而且在法律上是那些住房抵押贷款资产的持有人。SIV会以住房抵押贷款组合作抵押，向投资者发行债券，即CDO。住房抵押贷款资产的利息收入，或因信贷转坏所造成的损失，会依债券结构（一套特定条款）分配给投资者。CDO的投资者主要为对冲基金和投资银行，其次是保险基金和退休基金。更甚的是，投资机构可以CDO作为抵押资产，再推生出CDO的CDO，即CDO2，甚至CDO3。
第二种信用衍生工具是“信用违约掉期合约”（Credit Default Swap，CDS）。简单而言，这是一种信贷保险买卖，或者可以称之为信用风险对冲工具。保险买方需定期向卖方支付费用，以换取卖方对特定的资产信贷提供保障。若该资产的信用质量恶化，引致其价格下降；保险卖方需支付差价，或以原价将资产买下。这种信用违约掉期合约可让CDO投资者作对冲，同时，把原本的次级房地产抵押贷款的违约风险再向市场转移。
由此，次级房地产抵押贷款的信用风险便由制造次级房地产抵押贷款的商业银行转移到整个金融市场身上。投资银行摩根大通2007年8月指出，全球房地产抵押贷款债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）[1] 的总值达5000－6000亿美元。这表示在危机爆发之初，全球金融体系中，至少有五千亿美元资产直接曝露于次贷危机之下。
3．次贷危机的利益链条
在美国，房贷业务不是由银行垄断，一大批专门的信贷公司都在从事这个业务，市场竞争非常激烈。
多数信贷公司没有银行背景，无法吸纳老百姓的存款。但在美国，有两家政府背景的住房抵押贷款公司美国联邦国家房屋贷款协会（Fannie Mae，也称为房利美）和联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac，也称为房地美），它们就从其他信贷公司购买房地产债权。但它们只买那些贷款人信誉好、贷款额小的债权（这部分贷款叫优质抵押贷款prime mortgage）。其余债权的“变现”则要通过华尔街（注：Freddie Mac和Fannie Mae买到那些债权之后，也是把他们推到华尔街，找人接手）。
房屋贷款人千差万别，单笔的数额又不大，不利于向投资人推介。于是就有公司专门负责把房屋债权包装成便于向投资人推介的品种：先分门别类，然后打包制成债券“标准件”，最后向投资人推介。投资人吃下这些债券后，就坐在家里静等贷款人按照约定归还本息。
前几年，美国地产债券火爆一时，国际资本蜂拥而至，据美国财政部公布的消息说，中国的各种机构也纷纷入场，截至2006年6月，中资机构共购入1075亿美元的房屋信贷债券（美国“次级抵押贷款”的规模大约是1.3万亿美元，再加上Alt-A mortgage——它是那种信誉介于优质抵押贷款〈prime mortgage〉和“次级抵押贷款”之间的贷款——信誉有瑕疵的按揭贷款的总规模大约为2.5万亿美元）。
针对那些更为激进的基金，主要是对冲基金，华尔街还设计出了一些更为大胆的产品，比如，把“次级抵押贷款”的利息分作两部分，一部分是正常的利息，一部分是“风险承担成本”，然后，把“风险承担成本”单独打包出售。在风险没有爆发的时候，这部分利息收益简直是无本万利，这为房地产抵押贷款债券又火上浇油。
这样，在中国由银行一家承担的业务，在美国则由一个长长的链条构成：信贷公司和银行、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。从好处来讲，通过这么一个长长的链条，风险被分散了，当然，利益也被分割了，不像我们国内，利益和风险都焖在银行这一个锅里；从坏处来讲，这个链条中的任何一个环节出了问题，都会导致灾难性的后果，而链条过长会增加风险管理的难度。
但问题不仅如此，各类分析次贷危机的告都列出了以下的市场利益和产品创新链条：
低信用者—>房贷公司和商业银行（其间产生了次级住房贷款subprime）；
房贷公司和商业银行—>投资银行（其间产生了住房按揭抵押债券MBS）；
投资银行—>对冲基金、保险公司（其间产生了担保债务凭证CDO）；
投资银行—>市场投资者（其间产生了CDS, ABX[2]等衍生品）。
但是，在这链条的最终，绝大多数分析都没有指明所谓的市场投资者的构成。而这恰恰是问题的绝对重要的关节点。
商业银行、投资银行（证券公司）和对冲基金等在整个次级房地产抵押贷款证券化体系中扮演着两个角色，一是各种资产支持和抵押负债凭证的贩卖商，另一是这些垃圾债券持有人。
在整个华尔街都为次级房地产抵押贷款债券的高收益而疯狂时，商业银行和投资银行（证券公司）的这些专业人士似乎也忘记了当初如何把这些垃圾债券包装成为看起来很精致的投资品，进而大量持有。
我们不妨对比一下表1中的数据，在各类金融机构中，除了保险公司以外，商业银行居然是最终购买次级抵押贷款支持证券比例最高的金融机构。
表1.美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方
金额（10亿美元）
百分比
美国投资银行
75
5%
美国商业银行
250
18%
美国政府性抵押贷款机构
112
8%
美国对冲基金
233
17%
外国银行
167
12%
外国对冲基金
58
4%
保险公司
319
23%
金融公司
95
7%
共同基金和养老基金
57
4%
合计
1368
100%
资料：Greenlaw et al. （2008）
这就是次贷危机中非常值得关注和深入分析的关键点。
4．次贷危机的传导
危机如何从信贷市场传导至资本市场
在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者（商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司等）的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。
次级抵押贷款的违约率上升导致了上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券（即没有发生真实亏损），但由于上述机构均实施了以市定价（Mark to Market）的会计记账方法，它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记（Write-down），在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。
然而，次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以风险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化（Deleveraging）在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。
商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构的各项资产具有不同程度的风险，而风险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险，对于实施以风险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。
金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。
因此，发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。这正是为什么自2007年夏季次贷危机爆发以后，发达国家政府对来自新兴市场国家的主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）的态度发生了180度转变的根本原因。危机爆发前，发达国家政府对主权财富基金收购本国金融企业股权的态度是警惕乃至抵制的；危机爆发后，为吸引主权财富基金对本国金融机构注资纾困，发达国家政府明显放松了相应监管力度。
截至2008年4月底，发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。截至2008年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。这表明金融机构的去杠杆化过程在通过上述两种渠道同时进行
危机如何从资本市场传导至信贷市场
次贷危机发生以后，美联储空前力度的宽松货币政策，并未彻底缓解金融市场上的信贷紧缩现象。
问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以风险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。
有趣的是，这并不是故事的全部。在发达国家，为获得高投资收益，同时规避资本充足率规定，商业银行通常并不直接投资于高风险金融产品，而是通过设立一个或若干个特别投资载体（SIV）或管道（Conduit）来进行高风险高收益投资。SIV或管道都是一个特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），它通过发行短期证券来融资，然后投资于更长期限的资产支持证券（ABS）或企业债券，通过两者的息差收入来赚取利润。由于有资产方的ABS或企业债券为基础，SIV发行的短期证券通常被成为资产支持商业票据（ABCP）。由于SIV具有典型的“借短投长”的特征，其经营就不免面临两种风险：第一，如果SIV购买的长期证券的价值低于SIV销售的短期证券的价值，那么SIV就面临资不抵债风险；第二，如果市场上出现流动性短缺，使得SIV不能再以合理的利率发行ABCP进行融资，那么SIV就将被迫在原本低迷的市场上抛售资产，从而遭受严重损失。
ABCP市场的萎缩使得SIV的传统融资渠道被堵塞。为避免违约，SIV只有两条路可走。第一，SIV不得不抛售自己持有的长期证券来为短期证券还本付息，这不但会造成SIV的账面亏损，同时会导致SIV的规模缩水；第二，SIV可以向自己的设立方——商业银行求助，由商业银行向SIV提供信贷支持（Credit Line）。毕竟，虽然SIV的资产负债状况和业绩可以暂时不并入商业银行的会计表，但商业银行最终仍需为SIV的亏损承担责任。由于旗下的SIV大规模投资于次级抵押贷款支持证券，次贷危机的爆发给大多数发达国家商业银行均造成巨额损失。例如，由于旗下SIV的巨额亏损，美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95%；同样受旗下SIV的投资拖累，英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏，并于2008年2月被英国政府国有化。与此同时，美国银行开始通过美联储新推出的期限拍卖工具（TAF）大量借款，为旗下的SIV提供流动性支持。为避免旗下的SIV在流动性危机冲击下被迫出售资产而爆出巨亏，商业银行不得不源源不断地向SIV提供信贷支持，这自然会降低商业银行能够向其他银行、居民和企业提供的信贷数量。而这无疑会加剧金融市场上的信贷紧缩。
商业银行直接或间接地购买了大量次级抵押贷款支持证券，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。由于在流动性短缺背景下，商业银行实际控制的SIV通过发行ABCP进行融资的传统渠道萎缩，商业银行不得不被迫向SIV提供信贷支持。为符合资本充足率监管要求，受损的商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重。以上两方面因素均导致商业银行出现“惜贷”现象，这是当前信贷市场持续紧缩的根源。
5．次贷危机中的杠杆作用
如果次贷危机的传递过程仅仅是一如上文所述，即使发生违约，对金融系统的冲击不会这么大。目前美国住宅房地产的价值约为23 万亿美元，其中11 万亿是通过按揭贷款融资的，无担保的次级债券约为7000 亿，即使100%的违约，全部损失也只限于此，而次级抵押贷款60 天以上的违约率不超过30%，即次级抵押贷款的直接损失在2000 亿左右。而截至目前各国央行往金融系统注入的流动性足以应付这个损失。事实上次贷危机的影响之所以这么大，波及这么广，其原因是在次级贷款打包传递的过程中存在着杠杆作用，通过不断地抵押、授信交易和衍生工具的创造，建立起一条完整的次贷资金链条，商业银行和投资银行等在卖出担保负债凭证后，受其高回率吸引，又一头扎进其中，大量持有CDO 等证券，风险于是又重新回到银行等重要金融机构。
第一个杠杆来自于以CDO 为标的的抵押授信交易。在次级贷款到MBS、CDO 等的过程中，无论怎样分割和打包，风险的总量不会发生变化，即限于次级贷款本身，因为其中没有杠杆放大机制。作为低质量的CDO 持有人的对冲基金并不以将这些次债资产持有到期，获得长周期的稳定现金流为目的，其最擅长的做法是将这种看来已经被锁定的获利向银行进行抵押，取得数倍于抵押资产的信用额度，于是对冲基金手中价值2000 亿美元的次债，可能从银行借出了1 万亿美元。一旦这2000 亿美元次债价值跌至1000 亿，银行损失的将是5000 亿。
第二个杠杆来自于建立在CDO 基础上的期权交易工具，如前文提到的CDS 和ABX等。衍生产品的交易通常只要交5%-10%的保证金，这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了10-20 倍。虽然这些工具为CDO 的持有者提供了避险套利的对冲工具，但其实际上也使CDO 的风险以几何级的速度迅速扩散出去。
6．次贷危机的实质
在美国，一般来说优质抵押贷款由包括美国联邦国家房屋贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）等有一定政府信用支持的抵押贷款债券发行机构进行发行，信用等级为AAA。由于华尔街的债券评级既可以按资产评级，也可按用户评级。如果按照统一基准定价的资产标准，信用高和信用低的人以同样的房产来按揭，则其贷款证券化后的MBS 都可评为AAA 级；而按照贷款人的信用标准来评估风险，则有优次债之分，信用高的贷款打包为正债，信用低的则为次债。都是AAA 级，但次债收益率要比正债收益率高一些，因此高收益的次级债容易受到投资者的青睐。CDO 也同样被进行分割，质量好的评级为AAA，很容易在市场上卖出，而质量较差的BBB 级又被重新划分出优先层，这样的多次“金融创新”之后，投资者根本不知道自己手中的AAA 产品究竟来自于怎样资质的资产。
据统计，2003 年以前，美国发放的次级抵押贷款支持证券总规模大约为1.5 万亿美元，而2004 至2006年发行的次级抵押贷款支持证券总规模就达到1.7 万亿美元以上，2005 年和2006 年，美国次级抵押贷款支持证券的年发行额分别为5080 亿美元和4486 亿美元，2007 年发行次级抵押贷款支持证券约2200 亿。
表2.2007 年次级抵押贷款支持证券发行量居首的机构
市场份额
发行规模（百万美元）
美林
10.10%
Countrywide Financial
7.90%
.1
摩根斯坦利
7.80%
.8
Option one
7.30%
.1
雷曼兄弟
5.50%
.8
贝尔斯登
4.30%
9339
巴克莱
3.40%
7485.1
花旗银行
3.30%
7241.7
德意志银行
3.20%
7008.9
资料：《美国次贷“七兄弟”沉浮录》，招商证券研发中心
商业银行、投资银行（证券公司）等也持有许多的CDO 产品，从表面上看，部分商业银行并未大量持有次级抵押贷款支持证券，但是对冲基金可能把自身持有的次级抵押贷款支持证券抵押给银行并获得贷款，这些贷款很可能再度被用来投资次级抵押贷款支持证券，因此银行被动地持有大量的CDO 产品。投资银行持有的次级抵押贷款更多的是来自公司主动的资产配置。包括摩根斯坦利、高盛等投资银行和花旗、美国银行等商业银行的资产负债表上都存在大批的三级资产。所谓三级资产，就是那些既无法用市场价格来估值（一级资产为可Mark to Market），也无法用估值模型来估值（二级资产为可Mark to Model）的资产，这些资产的估值方式一般是以市场猜想来估值（Mark to Make Believe），因为这些资产没有确实的定价依据，随时可能由于市场信心的崩塌变得一文不值。
图1.高级别的CDO的持有结构
资料：CEIC，招商证券研发中心
图2.低级别的CDO 的持有结构
资料：CEIC，招商证券研发中心
2008 年第一季度，高盛集团的三级资产从2007年第四季度末的547.1 亿美元增加到了823.2亿美元。从占总资产的百分比来看，三级资产在2008年第一季度达到了11%，而在2007年第四季度这一比例仅为8%。摩根斯坦利的三级资产总量在2008 年第一季度增加了6%，达到781.6 亿美元。雷曼兄弟的三级资产从2007 年末的419.8 亿美元上升至425.1 亿美元，增幅为1.3%。
全球银行和金融公司自2007 年以来，在次贷危机中已经减记了几乎2000 亿美元的资产，在许多情况下，这些减记来自于那些市场萎缩或几乎消失的三级资产。在大幅减记的同时，这几大投行账面上的三级资产却仍然在不断增加，主要是来自二级资产中的大量的银行贷款和资产支持证券的转入和包括房地产在内的私人权益的增加。三级资产的膨胀意味着这些银行等金融机构的减记速度并未跟上其实际资产的恶化速度，次贷危机的全貌正在慢慢地浮出水面。
表3.三级资产/公司净资产比值
2006 年4 季度
2007 年1 季度
2007 年2季度
2007 年3 季度
摩根斯坦利
118.1%
126.3%
127.3%
193.5%
莱曼兄弟
70.9%
86.7%
98.6%
149.3%
贝尔斯登
71.0%
100.8%
90.7%
131.9%
高盛
75.1%
87.7%
100.6%
127.7%
美林
13.1%
20.1%
22.9%
30.6%
花旗集团
54.9%
75.2%
88.4%
89.7%
富国银行
45.5%
44.7%
44.1%
46.6%
摩根大通
21.4%
19.4%
24.0%
-
美国银行
10.7%
9.9%
9.1%
-
SunTrust
4.3%
4.3%
4.6%
5.5%
资料：德意志银行
以上还只不过是从技术上和市场数据上所作的分析。
由以上分析已经可以初步得出结论，次贷危机不仅仅是放低贷款标准、贷款公司道德风险和利益冲动、市场产品创新过度、信息披露的不透明、监管机构的放任……这一系列原因所造成的市场风险危机。尽管以上问题都是这次次贷危机之所以形成的重要原因。
实际上，次贷危机的真正实质是，美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用，从而造成信用风险逐渐累积，进而酿成美国（不仅仅在美国、且扩展到全球）社会（绝不仅仅限于市场）信用危机（Credit Crisis）。再通俗一点来说，这其实是资本信用危机、或者可以称之为资本主义制度的信用危机。
美国财政部在2008年9月7日最终宣布，计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多达2,000亿美元的资金，并提高其信贷额度；同时“两房”的监管机构联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，简称FHFA）将接管两家公司的管理。财政部长鲍尔森（Henry Paulson）说，这将增加购房者的可用信贷。这在金融界和学术界普遍被称之为“改写资本主义”的国有化措施，曾引起包括美国诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在内的诸多学者的激烈反对。[3]
9月14日，在美联储无法提供政府担保的前提下，美国银行(Bank of America Corp.)和巴克莱银行(Barclays Bank)宣布退出对美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的收购谈判，随即158岁的雷曼兄弟向法院申请破产保护。9月15日，美国银行收购美林，已有94年历史的美林不复存在。
9月17日，在放弃全盘收购雷曼兄弟计划两天之后，英国第三大银行巴克莱银行(Barclays Bank)宣布以17.5亿美元收购雷曼兄弟北美投资银行业务。
尽管美国财长保尔森在9月15日还信誓旦旦地称，他从未考虑过拯救雷曼兄弟，且就目前而言，政府不会向美国国际集团(American International Group Inc.，AIG)提供贷款。但仅仅就隔了一天，美联储在说服美国国会之后，于当地时间9月16日晚决定，向美国国际集团(AIG)提供850亿美元贷款。这也是美国政府继拯救“两房”两周之后，打破承诺，再次使用纳税人的钱拯救华尔街金融机构。
2008年9月14日，《纽约时》在美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产保护之后，发表了题为《华尔街：深陷危机恐怖中摇摇欲坠的歌利亚[4]》的文章。文章中引用了名为Balestra Capital的对冲基金主席James L. Melcher的话说：“你必须意识到，这已经象一场瘟疫，一场资本灭绝（capital destruction）的瘟疫。”[5]其实，更准确的判断应该是：“这已经象一场资本主义灭绝（capitalist destruction）的瘟疫”。
联系到2007年次贷危机发生以来，全球各国央行纷纷向发生问题的商业银行和投资银行等金融机构注资以解决流动性短缺的问题。在雷曼兄弟公司申请破产保护以后两天，为了改善市场流动性、重拾信心，包括美联储、欧洲央行以及日本央行在内的全球央行在9月15、16日纷纷自觉地不约而同出手，通过各种途径直接和间接向市场“输血”。据不完全统计，迄今欧美各国各大央行的注资总额已超过3000亿美元。
可以毫不夸张地这么说，从欧美各国央行给受次贷危机影响的各国商业银行、投资银行等金融机构注资、美国这个最发达的市场经济国家的政府一反理论教科书常态地连续出手干预濒临倒闭的信贷公司和投资银行等机构，直到美国财政部直接出面将两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）、以及AIG事实上收归国有。这背后并非单纯是挽救美国的房地产市场、也不完全是在挽救美国经济，它真正的含义是要挽救被次贷危机严重破坏的市场信用、想要挽回美国的社会信用、想要重建资本的信用和资本主义的信用基础。
二．信用衍生品的发展和市场作用
根据以上分析，次贷危机中真正起主导作用的是信用衍生品。但信用衍生品的产生不过15年，在国内许多人对它并没有明确的认识。
1．信用衍生品的概念
衍生品是一种涉及股票、债券、贷款、货币、商品或者特殊事件（与气候变化或利率有关）的金融工具。作为衍生品重要分支的金融衍生品由三部分组成，它包括利率衍生品、信用衍生品和权益衍生品。
信用衍生品也称为信用衍生工具、信贷衍生品和信贷衍生工具等等。信用衍生品在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。
信用衍生品主要分为两类：一类是针对单个公司发行的信用违约互换，称为CDS（credit default swap），银行给某个企业发放贷款，为了防止违约风险的发生，将资产打包证券化出售，出售的收益率与标的资产的风险呈反比，但收益率一般会低于银行发放贷款的收益率；另一类是CDO，银行将发放给不同公司不同质量的贷款进行打包，发行收益率不同的证券化资产，较高的收益率20-30%左右，较低可能7-8%。
信用违约互换涉及债券、贷款，且与企业的偿付能力有关，特别适用于进行投机操作。与实际的有价证券相比，衍生品既便宜又容易进行交易，因而对冲基金、共同基金和其他投资者进而转向交易衍生品，从而加大了有关贷款质量的赌注。对于违约的票据（有可能不遵守债务协议的那些企业的票据），交易所将按其基础债务面值向投资者进行支付。
在2007年前后，该市场已经成为华尔街最有利可图的场所。
2．信用衍生品的发展历史
信用衍生品是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行（Bankers trust）和瑞士信贷银行金融产品部（SCFP）为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到质疑，以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级，最初的几年（1993年—1995年）信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997年—1998年的金融危机时期，危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，根据英国银行家协会（BBA）的告，1995年全球信用衍生品交易为清偿交易的名义价值仅为100亿美元，2004年已高达亿美元。
目前，信用衍生产品交易由已北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场，几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦。亚洲信用衍生品业务起步较晚，近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的发展，在利率衍生品交易下降5.1%、外汇交易合约下降5.3%的情况下，信用衍生品却获得了21.8%的增长。新加坡、韩国、香港也开始进入该市场，并发布了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场的参与者的操作。信用衍生品市场参与者也从最初的银行，扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构。信用衍生品市场另一个重要变化是基础资产从主权债务已转向公司资产。
3．信用衍生品市场的发展规模
近年来，信用衍生品市场成为整个金融行业中发展最为引人注目的市场之一。所以信用衍生品被称为“21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具”。
自从国际清算银行（BIS）开始收集数据以来，到2005年，信用衍生品OTC合约总量上升了40.58％，为454.5万亿美元。
根据英国银行家协会（BBA）和国际互换和衍生品协会（ISDA）的调查告，1996年末，全球信用衍生品市场规模仅为0.18万亿美元，然而截至2007年底，信用衍生品市场规模已经达到62.2万亿美元。相比于2006年底的34.5万亿美元，2007年增长了81%。而在十一年时间中，整个市场规模膨胀了345.6倍。
此外，全球范围看，信用衍生品市场在金融衍生品OTC市场中所占份额2002年仅为2%，到2005年该比例已经上升到7%，而到2007年底该比例则达到14%。（见图3）
图3. 2002-2007年金融衍生品市场产品结构
资料：ISDA（2002）ISDA（2005）ISDA（2007）。
4．信用衍生品的市场作用
2005年，当位于迪尔伯恩的福特汽车和底特律的通用汽车两家企业的信用等级下降到低于可投资级别时，衍生品市场曾经帮助投资者对冲了风险，并缓冲了债券价格回落给市场带来的冲击。此外，衍生品市场还减轻了来自Amaranth Advisors LLC公司去年66亿美元损失所带来的后果，以及今年美国次优级抵押贷款市场暴跌带来的影响。在过去几年中，经济曾经历了数次的金融市场校正，且都得以恢复。这些经历给我们留下了一种印象——金融市场似乎已经具备了平稳、持续甚至是良性运行的特点。毫无疑问，对这种现象做出的一种合理解释，就是衍生品市场在经济发展中发挥了重要作用。
5．信用衍生品市场的参与者
信用风险转移市场的主要参与者包括：银行、券商、保险公司、投资基金、金融担保公司和其他非金融公司等。虽然银行的净敞口处于保护购买者位置，但从交易规模看，它不仅是最为重要的风险保护购买者，也是最为重要的风险保护销售者，其参与交易的规模始终占绝对比重。根据惠誉国际（Fitch）公司统计，2005年末，银行信用衍生品卖方敞口为11万亿美元，买方敞口为11.3万亿美元，分别占全球信用衍生品卖方、买方总敞口的93%和99%。这在次贷危机中也可以看得很清楚。（见表1）
另外两个主要的风险保护净销售者是保险公司和金融担保机构。从卖方总交易规模看，保险公司和金融担保机构的份额很小，分别约占4％和3％的市场规模，而银行交易规模高达整个市场的93％。
此外，从全球银行交易规模来看，北美银行略胜欧亚银行一筹，占整体市场规模的52%，而欧亚银行的合并市场份额仅为41%。（图4）
图4. 信用衍生品全球交易结构
资料：根据Fitch（2005）告整理计算。
6．信用衍生品未来发展的主要问题
2007年前后，信用衍生品业务呈指数级增长，但问题也随之而来，主要有以下两个方面。
一是信用衍生品作为风险管理产品，其本身也具有较高的风险。信用衍生品的发展以金融工程模型的构建为基础，但是由于这些模型本身具有一定的局限性，使得信用衍生品可能带来巨大的风险。这些局限性表现在：一方面，现有的金融工程模型多以市场运行的基本正常为前提，一般很少涉及金融危机导致的严重系统性冲击的效应，这意味着信用衍生品对严重系统性冲击带来的损失经常无能为力。另一方面，这些模型在较大程度上依赖历史数据，因此对现实市场的有效性有所削弱。而目前以信用衍生品为代表的很多结构性衍生品都是场外交易，信息披露和交易数据统计都不完全，更不利于模型的修订和评估。
二是监管机构如何对其进行有效监管。信用衍生品市场的发展速度和复杂程度远超出了监管机构的预期。由于衍生品市场特有的投机性与复杂性客观现实，加上衍生品市场全球一体化程度更高，给金融衍生品市场的监管机构带来前所未有的挑战。日前，英国金融服务局、纽约联邦储备银行和美国证券交易委员会的最高官员联合声明单个国家有可能无法承受衍生品爆炸式增长所带来的一些风险，必须进行跨境合作。
三．次贷危机中信用衍生品创新滥用和监管失效的特点
从以上分析可见，在次贷危机中起主导作用的信用衍生品创新过程中出现了以下几个值得关注的特点：
1．信用风险的转移和杠杆作用
在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商（银行）的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。
在低信用者—>房贷公司和商业银行（其间产生了次级住房贷款subprime），房贷公司和商业银行—>投资银行（其间产生了住房按揭抵押债券MBS），投资银行—>对冲基金、保险公司（其间产生了担保债务凭证CDOs），投资银行—>市场投资者（其间产生了CDS, ABX等衍生品），这样一个信用风险转移的过程中，原本属于银行的信用违约风险被转换成了银行间市场中的固定收益市场的风险、进而又不断演化为资本市场等其他金融市场的风险，从而将本来属于某一个局部或个体市场的风险转移到了本来没有风险转移通道的不同的市场。
与此同时，在次贷危机发展过程中通过衍生产品技术，将美元市场的信用风险演化成欧元等其他币种市场的风险，从而将美国一国范围内的某一个（房地产金融）市场上的问题和风险，迅速扩大至全球金融市场的风险，造成了美国一家生病、全球市场吃药的结果。
在这个过程中，信用衍生品定价在美国次贷危机中还起到助推放大器的作用。
在没有衍生品的状态下，如果发生违约，银行将承担全部的损失，范围控制在银行系统内部。但是在发行了信用衍生品的状态下，损失被转嫁到对冲基金、投资银行、养老保险等机构，甚至包括国外的市场。美联储上调利率的话，投资者偿还贷款的成本增加，如果发生违约，由于银行已经将资产打包出售，并不受到影响，投资者将承担全部风险，而且是被杠杆扩大的风险，风险继续波及到全球范围内，这就带来一个恶性循环的过程。
2．信用风险的自我相关和反馈作用
更加关键的是，在整个次贷危机的利益链条中，最终的市场（机构）投资者、也就是信用衍生品不断创新过程的尽头持有这些产品比例最大的，居然是最初提供这些衍生产品的基础资产（也就是想要转移出房地产抵押贷款违约风险）的商业银行和最初创建次级房地产抵押贷款证券化的投资银行。
我们知道一个基本的社会和生物学常识，一种生物的食物链是不能闭合的。当这种食物链闭合、或者说产生自我相关时，就会出现类似于怪圈[6]这样的变异现象。近几十年以来引起全球恐慌的所谓疯牛病，其背后的根本原因就是西方社会在工业化养牛的过程中，给牛提供的由工业化生产的饲料中被加入了大量病死的牛骨粉。当工业化养牛的过程中使得牛的食物链闭合之后，牛的基因就产生了突变，导致了可能灭绝牛类种群的疯牛病。
同样道理，当一种金融衍生产品的利益链条出现了闭合，就像次贷危机中的情况那样，一开始以转移风险为初衷打包出售次级抵押贷款的商业银行和投资银行，都被次贷危机演化过程中高额的回所诱惑，在安享稳定的高收益之时忘记了风险，最终争先恐后地加入了买方阵营。这样原本应该转移出去的风险在外面晃了一圈，就在这闭合的利益链条中积聚了更大的风险后，反过来又重新回到金融系统中的重要主体中。
在不断放大的杠杆作用和货币乘数作用下，一旦出现整个金融体系的基因突变，市场压力将使得基础资产价值损失造成证券化资产价值大幅下跌，商业银行就会遭受双重冲击。一方面自身持有的优先级别产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款的抵押品发生更大程度的缩水。为避免损失，商业银行的理性选择就是卖出次贷证券化资产，并向对冲基金追加保证金。而对冲基金也会持续不断地出售次贷证券化资产。当个体行为演变为群体行为时，共振效应使一个扰动项演变成系统性剧震。
在这种利益链条闭合的系统中，正反馈会加大市场泡沫、负反馈就会产生市场危机现象。
于是一场名义上称之为次贷危机，实质却是资本灭绝（capital destruction）、或更准确地可以称之为资本主义灭绝（capitalist destruction）的瘟疫，就不可避免地降临了。
3．信用衍生品的“表外转移”和信息透明度
实施抵押贷款证券化，这是金融工程学中一种基本的功能，就是表外业务。
抵押贷款证券化后该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商（商业银行）的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。
在这个风险表外化的过程中，信贷衍生工具扮演了重要角色。它使银行可以把过量的风险透过抵押贷款的证券化转移到银行以外，从而能把风险资产从银行的资产负债表上移除（off balance sheet）；提高银行“资本充足率”（capital-asset ratio）以满足新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定等风险监管要求；并为银行赚取资产管理收入及息差。在次贷危机所创造的信用衍生工具——抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），通过表外业务使得抵押贷款资产的利息收入，或因信贷转坏所造成的损失，会依债券结构（一套特定条款）分配给投资者。CDO的投资者主要为对冲基金和投资银行，其次是保险基金和退休基金。更甚的是，投资机构可以CDO作为抵押资产，再推生出CDO的CDO，即CDO2，甚至CDO3。
有学者分析，次按贷款人和最终投资人之间至少经历了六个环节。在这个链条中，次级抵押贷款是基础的资产，是整个金融创新的基石，但是，经过频繁的包装与证券化，最终的投资者及其投资的证券，与基础资产隔离的越来越远，最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益模糊，这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券的风险评估难度加大，在不尽职的评级机构、投资银行等的操作下，投资者可能高估次贷证券的收益而低估其风险。[7]
在传统的存贷款业务中，存款保险制度对于保护存款、缓解恐慌进而避免银行挤兑起到了积极的作用。而建立在债券基础上的新金融体系却没有这样的制度安排。风险管理中的最基本和核心的原则是“了解你的交易对手”。贷款被打包、出售和再出售给全球的投资者，没有人确切地知道交易对手是谁、基础资产是什么和真实价值为多少。尤其是对冲基金很少揭示其具体的风险暴露和风险管控措施。表外业务在转移风险的同时，也逐渐脱离了美国政府监管机构的严密监管。在这样的金融体系中，市场信心缺乏类似于存款保险的机制来支撑，标的资产的价值更难准确地估算。
4．投资者的身份和监管动机
次贷危机的主要产生和发酵领域是在银行间市场（或OTC市场），当银行间市场立足于银行的传统业务时，诸如新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定等银行监管手段和措施还是能够起到看门人的尽职作用的。
但是，银行间市场的主要特点就是做市商和机构投资者为主，高金额和低频次交易为特点，市场参与者数量少、流动性低下。这是应对于银行间市场传统业务而相适应的系统特点。
可一旦资产证券化业务、信用衍生品市场在这个领域滋生繁衍，以表外业务转移风险为特色的市场特性，同时也将受监管的责任转移掉了。
2006年，总部设在拉斯维加斯的Harrah’s Entertainment Inc公司和总部设在田纳西州的HCA Inc公司被接管，与这两家公司有关的信用衍生品合约交易在公发布和新闻道之前便开始上涨。2006年12月份，与Travelocity.com的所有者Sabre Holdings Corp有关的合约，在协议获得批准之前跳升了13％。因为这些交易并不在交易所市场而是在银行间市场进行，监测信用衍生品内部交易非常困难。国际互换和衍生品协会及行业交易组织表示，他们并不知道所谓的内部交易案件涉及信用衍生品。
数量不多但规模很大的机构投资者在这个市场中个个都是熟面孔、老朋友，抬头不见低头见。利益共同体的共谋必然产生于这种道德冲突结构中，政府的监管疏忽在金融创新的眼花缭乱中也成为一种必然。
就像足球场上常见的那样，超一流球员玩耍高超的过人技术，最终没有晃过对方防守球员，反而把自己给过了……
四．简要的结论
次贷危机的爆发说明了是格林斯潘和美联储2001 年来的降息措施，刺激起了美国的房地产泡沫。在延续了16年的房地产泡沫即将爆破面前，美联储的放任自流和无所作为，并非偶然。那是为了帮助实现布什所说的“（住房）所有权社会”（ownership society）。美联储和布什政府都要优先促进所谓的“金融创新”。他们对次贷危机的爆发和发展应该负有重大责任。
政绩和社会信用，政府信用和制度信用……这其实就是次贷危机给全世界各国政府和各层级的政治家所摊开的终极选择。
最后应该看到，任何对市场创新都应该立足于战略高度来规划，仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。对市场的干预，无论是资本主义国家还是社会主义国家，都会在市场危机即将或已经衍生出社会信用危机时，被政府果断地采用。尤其是在金融市场、资本市场和证券市场中，市场的非正常涨跌，肯定与社会信心和预期有关，就必须要跳出技术性的、工程性的思维，以维护政府信用、挽救社会信用和恢复市场信用的角度来考虑问题。尤其是当预支了政府的政治信用和社会信用、累计多年而造成市场不良预期积重难返时，任何技术性的、工程性的、局部的修补都是于事无补的。
美国政府对两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的接管，就是最好的证明。正像《华尔街日》在那篇《十天改写资本主义》的文章中所说的：这一切都是为了“挽救美国金融资本主义免遭崩溃”。美国政府这是在用违背自由市场原则的手段来弥补资本信用危机对整个资本主义制度的伤害。
2008年9月9日-18日
单位：上海证券交易所研究中心）
参考文献
1． 《次按风暴是如何形成的》，香港中文大学财务学硕士课程主任苏伟文、香港中文大学财务学系研究助理陈纬豪。
2． 《次贷危机的传导机制》，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心张明。
3． 《次贷爆发高峰已过，经济影响才刚开始》，招商证券金融行业研究副董事罗毅。
4． 《美国次贷危机与国际金融形势》，宋鸿兵。
5． 《新全球化时代与衍生金融产品风险》，中国宏观经济学会王建。
6． 《信用衍生品定价与风险管理方针》，鹏元资信评估有限公司唐韵翻译。
[1] 一种以房贷作为抵押债务的CDO﹐包括次贷﹑一些质素略高过次贷的房贷及商业抵押贷款。
[2] ABX：次级房屋贷款债券价格综合指数/次贷衍生债券综合指数。ABX指数作为次级房贷市场的“晴雨表”，其指数随次贷证券资产风险升高而下降。银行对冲基金也直接就ABX下赌注，与ABX相关的衍生工具的交易也是在柜面私下交易的。当次贷债券市场发生震荡时，也就是敏锐发现套利机会的对冲基金大赚一票的好机会。
[3] 斯蒂格利茨曾于2008年7月28日为英国《金融时》撰稿，题为《对房利美与房地美说“不” 》。认为“近些年出现了大量公私合营(private/public partnerships)的案例，而美国政府即将着手创立这种合营关系的另一典范：私人部门获取利润，而公共部门承担风险。一个本应坚持自由市场原则的政府对联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac，简称：房地美）与联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae，简称：房利美）的拟议援助，将导致风险社会化，其中蕴含着长期的道德风险负面影响。”
[4] 旧约圣经里的非利士巨人勇士，被大卫用石头打死。
[5] “You have to think of this like there is an epidemic going on ― an epidemic of capital destruction”.
[6] 所谓怪圈，就是指这样一种现象，我们在某一个等级系统(Hierarchy)中逐步上升（或下降），结果却意外地发现又回到了原来开始的地方。这和悖论一样最先发现在逻辑学和数学中，如爱皮梅尼特悖论（Epimenides paradox）、哥德尔（Gödel）定理和著名的梅比乌斯（Möbius）曲面。形成怪圈和悖论的最主要的原因就是自我相关（Self-correlation）和自相缠绕（Fangled hierarchy）。
[7] 《巴曙松与郝福满对话：美国次按危机远未结束》2008年4月1日《赢基金》。
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