朱民：世界需要中国的声音
世界需要中国的声音
中国银行 朱民[1]
原载：香港传真
过去的一年的时间﹐随着全球金融危机的发生和全球经济衰退﹐金融界发生了翻天覆地的变化。从2008年9月以来﹐美国次贷危机骤然恶化﹐美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机﹐濒临破产边缘﹐连带影响股价暴跌和全球股市的进一步下挫。先是贝尔斯登被接管﹐接着是房利美和房地美公司被美国政府接管﹐而后雷曼兄弟公司破产﹐直到美国第一大保险巨头AIG因为流动性困难也被政府接管。仅仅一个多月的时间﹐美国前九大商业银行都接受了政府国有化性质的注资﹐年内破产关闭的中小银行达到22家﹐美国前十大商业银行发生巨变﹐华尔街五大独立投资银行全军覆没。欧洲银行业同样未能幸免﹐英国Lloyds银行在收购陷入困境的HBOS银行后被英国政府国有化﹐B&B银行﹑苏格兰皇家银行等英国前十大银行被政府注资或国有化援救﹐同样的故事也发生在德国﹑比利时和其它欧洲国家。
我们看到从来在金融市场占有霸权地位的西方金融帝国开始倾倒﹐一直在金融业前沿的西方顶级金融公司轰然倒塌﹐那些传奇的金融人物今天也退到历史的角落﹐更为深刻的是危机向传统的金融基础理论提出了挑战。正如我在《改变未来的金融危机》一书的序中写道﹕“我们为一个又一个金融王国的轰然倒塌而震惊﹐为一个又一个事件中人性道德的丧失而沮丧﹐为一次又一次制度的缺陷而惊讶﹐为一批又一批财富的烟消云散而惋惜﹐为一次又一次出现的人类的短视而痛苦。我们在观察中思考﹐在困惑中体会﹐在斑斑事件中寻找历史﹐在层层硝烟中探寻明天”。[2]
危机开始之时﹐也是思考启航之点。我们也在一次又一次纷繁的事件中看到新世纪的曙光。我们相信﹐这场金融危机不仅是百年来最严重的一次危机﹐也改变着未来世界经济金融模式﹑格局和体系。全球经济与金融发展将因为这一次百年一遇的金融危机﹐导致全球格局发生巨大的变化﹐包括各国经济增长方式﹑金融发展模式﹑金融监管架构以及国际金融体系等都会重新定义。从中长期来看﹐全球格局的这一变化﹐可能意味着全球经济与金融发展新时代的到来﹐意味着新一轮经济周期的到来。在此过程中﹐各国﹑各企业与金融机构都面临着各种风险﹐更面临着巨大的转型机遇。
和危机同时进行的﹐是全世界的学术界﹑政府﹑业界对危机根源的询问﹐对危机教训的研究﹐对未来方向的探讨。是宏观货币政策的失误﹖监管的缺失﹖还是金融机构公司治理机制的缺乏﹖风险管理系统的不足和定价的失败﹖或是金融业管理者和从业人员的贪婪和欲望失控﹖抑或是经济增长模式的失败﹖全球货币系统和全球金融体系的内在缺陷﹖为什么这场突如其来的危机把毫无准备的世界拖入了全球金融危机和经济衰退中﹑事态的发展远远超出了所有人的想象﹖我们又应该从这场危机中学习什么﹖
我们骄傲我国的金融体系经受了危机的硝烟﹐我们也关注我国的经济正在经受主要发达经济全面衰退的冲击。我们意识到理解这次危机的发生和发展﹐探讨这次危机的原因和教训﹐研究未来的制度建设﹐对我国未来的改革和发展具有重大意义﹐也是中国对人类共同建设更美好的未来的责任。同时﹐当这个世界金融的格局重新构建的时候﹐中国因为她特殊的地位和不断壮大的经济金融实力﹐更多地受到世界的关注。中国拥有了一个新的舞台﹐开始在世界上发挥更大的作用﹐发出更大的声音。经历了这次百年一遇的金融危机之后﹐在世界重新创造未来时﹐在中国进一步走向世界的时候﹐世界更加需要中国的声音﹐世界期盼中国更多地参与世界的重建﹔中国也更加需要加强对国际金融的研究﹐增强在世界上的声音﹐并履行我们对重建未来世界的不可推卸的历史责任。
现时﹑历史和未来都在考问我们。在金融全球化的浪潮中﹐中国正在加速融入全球金融市场﹐我们都强烈地感受到我们正处于一个伟大变革的时代﹐中国经济的快速发展和中国金融业的崛起为我们进行理论创新提供了丰富的素材﹐我们应该也可以在借鉴西方经济金融理论的理念和方法的基础上﹐立足中国的实践﹐建立和创新符合中国金融发展内在要求和特征的理论﹐以更好地指导中国金融的发展。与此同时﹐我们也都深感中国在参与构建全球金融架构的过程中﹐理论和实证的研究同样不可或缺。我们需要“中国立场的国际金融理论”研究。包括对与中国国际金融地位相关国际金融问题的研究﹐对全球的国际金融问题﹑政策和理论的研究﹐对纯粹的国际金融理论研究﹐等等。这将是一个漫长﹑艰辛的也是有趣的过程﹐完成这一历史使命可能需要几代理论工的努力﹐但我们必须开始。
2008年﹐在福州召开的“首届国际金融青年论坛”上﹐我结合当时的情况提出了“要研究中国立场的国际金融理论”这个命题﹐并就这个题目下﹐我自己作为一名金融实务工的观察也提出了我认为今后在国际金融领域需要研究的12个问题﹕一是国际资本流动的新形势及其走向﹔二是国际货币体系重建﹔三是全球经济失衡的调整及其伴随的金融风险﹔四是亚洲一体化﹕经济与货币合作﹔五是人民币“走出去”与“国际化”﹔六是国际金融中心建设的有效路径﹔七是全球物价上涨的因素及其深远影响﹔八是中国资本走出去的战略选择与实现路径﹔九是全球银行业实施新巴塞尔协议的发展与问题﹔十是美国次贷危机的深度﹑广度与演变﹔十一是中国金融监管﹑金融开放的尺度把握﹔十二是全球金融格局的未来演变。[3]
在过去的一年里﹐由于全球金融危机的发生﹐这12个问题或多或少有了些新的变化和发展﹐有些变得越来越重要﹐有些则因为其它事件的发生逐渐变得不那么重要。不过﹐这12个问题在过去的一年里都或多或少地被不断提起﹑重复﹐它们是从不同的角度来探究当今国际金融领域的风云变幻。从2008年9月次贷危机经过演化成全球金融﹑经济危机以来﹐各国政府积极救市﹐注入大量流动性到市场﹐投入大量资源刺激经济。经过八个月的努力﹐目前市场已经稍稍企稳﹐下滑速度放缓﹐市场的关注点已经不再是危机是否触底﹐什么时候触底﹐而是世界将以什么方式走出这次危机﹐以及由此连带产生的我们将面临着什么样的宏观经济金融环境的问题。金融危机已经发生﹐经济衰退也已经是既定事实﹐我们需要前瞻性地研究危机后的世界基本格局和发生的变化。在此﹐我结合2008年提出的12个问题﹐并就当前的国际金融形势﹐再次提出我认为当前需要从中国视角研究的比较重要的十个国际金融方面的问题。
一﹑世界如何走出这场金融危机
世界如何走出这场金融危机﹐也即“退出战略”﹐会决定未来的宏观经济金融环境。从2008年9月次贷危机经过演化成全球金融﹑经济危机以来﹐各国政府积极救市﹐注入大量流动性到市场﹐投入大量资源刺激经济﹐经过八个月的努力﹐政府的救市政策收到初步的效果﹐目前市场已经稍稍企稳﹐经济下滑速度放缓。但是政府救市的成本是巨大的。但以美国而言﹐美联储已经把利率水平降到了史无前例的0.25％低水平﹐美联储也已经为这场危机向市场注入了四万亿美元的流动性﹐使得美联储的资产负债表迅速膨胀﹐从18个月前的六千亿美元到今天的2.6万亿美元。奥巴马政府又提出了7800亿美元的经济刺激计划﹐美国2009年的财政赤字已经接近1.8万亿美元﹐至今为止﹐美国政府已经为挽救美国的金融机构和企业﹐为刺激美国经济共承诺了四万亿美元的负债。美国经济界金融界和政治界已经普遍开始担忧美国可能的通货膨胀压力。2009年6月初﹐美国二年期国债和十年期国债利率水平急剧上升30~40个基点﹐明显表明市场担忧美国的通货膨胀和美元贬值。但是危机尚未结束﹐现有的经济恢复是明显的“弱恢复”﹐美国的失业率几近10％。消费者信心尚未企稳﹐投资和消费明显不足。美国的政府财政赤字已经迅速地高攀到占GDP的60％以上。美国政府现在面对另一个新的两难境地﹕危机尚未结束﹐市场仍然需要政府的支持﹐但是对通货膨胀的担忧已经出现﹐现有的政府财政支出不可持续也日益明显﹔美国政府既要考虑如何拉动经济走出危机﹐继续刺激的经济金融政策﹐又要考虑如何预防未来的通货膨胀和美元贬值以及开始紧缩的宏观经济政策。两难选择使得政府的“退出战略”格外的含糊﹐也使得市场仍然不断的波动。
历史为鉴。1920年代﹐德国因为一战失败承担赔偿﹐引发巨大的债务危机。德国政府通过大量印钱的“通胀战略”方法消化债务﹐引发德国的天文数通货膨胀。从1922年1月到1923年11月﹐德国的货币和物价都以惊人的比率上升。例如﹐一份《金融时》纸的价格从1921年1月的0.3马克上升到1922年5月的一马克﹑1922年10月的八马克﹑1923年2月的一百马克直到1923年9月的一千马克。在1923年秋季﹐价格实际上飞起来了﹕一份《金融时》纸的价格10月1日二千马克﹑10月15日12万马克﹑10月29日一百万马克﹑11月9日五百万马克直到11月17日七千万马克。马克兑美元的汇率从1918年初的5.21马克兑一美元到4.2万亿马克兑一美元。这一切导致严重金融混乱和经济危机﹐30％以上的失业率﹐最后导致希特勒上台和二战。
1930年代﹐美国经济大萧条危机﹐美国政府采用“破产战略”﹐让资不抵债的企业破产﹐结果32％企业破产﹐失业率达26％﹐GDP下跌30％﹐股市下跌70％﹐并引发长达五年的经济衰退。直到二战开始﹐需求上升﹐美国经济才恢复。1990年代﹐日本陷入金融危机﹐日本政府采取“政府支出替代民间支出的战略”﹐政府大量举债支出﹐弥补私人部门支出不足﹐制造需求﹐以维持GDP增长﹐并创造空间﹐使企业得以修补被严重损坏或资不抵债的资产负债表。其好处是避免了日本经济的大起大落波动和可能的大萧条﹐维持了日本经济在负1％到正1.5％低速但相对平稳的增长﹐保持了日本社会和政治的基本稳定。但政府负债从占GDP的60％增长到目前的180％。日本的M1比GDP比重从1990年代的25％到目前的75％。日本利率长期为零﹐日本经历了十年衰退﹐基本丧失了在国际经济金融上的活力。
这次全球金融经济危机﹐世界﹑美国﹑欧洲﹑日本﹐也包括我国会以什么方式走出来﹖这是目前市场的关注点﹐也是值得研究的问题。伦敦G20会议的主要不足即没有能力指出世界走出这场危机的方向和方式。目前各国政府都对市场注入大量的流动性﹐美国美联储已经公开表明要购买高达一万亿美元的国债﹐即印发高达一万亿美元的美钞﹐这是未来通货膨胀的先兆。美国﹑欧洲﹑日本﹑包括我国也都实施了大规模的经济刺激计划﹐这也是由政府支出替代私人部门支出的做法。但是现有的政策仍然不足以拉动世界经济走出衰退﹐各国政府特别是美国政府下一步的政策引人关注。虽然整体仍然不明朗﹐用通货膨胀和通过财政赤字的政府支出替代私人部门支出已经形成了基本的底线﹐未来滞胀的可能性很大。但是﹐世界如何走出这场金融危机仍然不清楚﹐需要予以研究。
二﹑危机后的世界金融新格局
这场全球金融危机最早被称之为次贷危机﹐但危机来势之凶猛以及对实体经济冲击之大﹐已经远远超过了次贷的规模。这场危机的本质是﹐次贷泡沫破灭的危机引发了一场全面的金融泡沫破灭的危机。这是过去25年来持续的全球经济金融化的结果﹐我曾经在过去的三年期间多次撰文讨论过这个问题﹐在此不再予以细说。但全球金融危机击破了金融市场的泡沫﹐金融业辉煌不再﹐而且在短期内难以恢复。
以2007年计﹐2007年全球一千家最大的银行的总资产90.4万亿美元﹐为全球GDP的158.8％﹔全球股市市值62.7万亿美元﹐为全球GDP的114.4％﹔全球债券余额79.8万亿美元﹐为全球GDP的145.6％﹔全球金融衍生产品名义值674.4万亿美元﹐为全球GDP的1229.8％。初略计算﹐全球金融业的规模达到了全球GDP规模的16~17倍。显然﹐实体经济不需要一个高达16~17倍于它的虚拟经济服务于它。经过这次全球金融危机﹐金融业从资产规模﹑利润水平和市值都很难在一个相当时期回到2007年的高峰值。金融业的去杠杆化不可避免。我认为﹐以2007年为界﹐未来两三年内市场稳定后﹐全球一千家最大的银行的总资产会下降15~20％﹐全球股市市值会下降30~40％﹐全球债市总额会下降20~30％﹐全球衍生产品名义值会下降50％。这一趋势已经开始显现。2008年﹐全球一千家最大的银行的总资产已经下降了四万亿美元﹔全球股市市值已经下降了29万亿美元﹐降为全球GDP的54.9％﹔全球债券余额已经下降了六万亿美元﹔全球金融衍生产品名义值已经下降了25万亿美元。
比规模下降更为重要的是全球银行业结构的变化﹐金融业将发生根本性的结构变化。
第一﹐银行业的经营模式会发生变化。银行业过度追求利润的短期化行为倾向会得到矫正﹐从单纯追求资本回率（ROE）转而为社会和股东的长期利益服务﹐追求长期的股东利益﹑银行利益和社会利益相一致的长期社会收益回。银行在寻求稳健的可持续增长的模式。银行会进一步加强对全面风险的管理﹐更审慎的信用风险管理﹐也更关注流动性风险和市场风险的管理。银行过度依赖货币市场融资的负债结构会得到调整﹐会加强负债管理﹐加强动态流动性管理和加强对稳健的居民储蓄的管理。银行会收缩表外业务﹐例如金融衍生产品交易﹑债券交易﹑杠杆融资等等﹐同时大规模地减少交易业务账户的敞口。花旗银行的分拆表明﹐稳健银行经营不能持有过大的交易账户敞口。总之﹐银行会更多地回到传统商业银行的业务﹐回到为实体经济服务的基础上。
第二﹐银行的收益水平和结构也会发生变化。2008年全球一千家最大的银行的税前利润从2007年的7808亿美元下降到1150亿美元﹐ROE从20％下降到2.69％﹐资产回率（ROA）从0.87％下降到0.12％。2001~2006年全球银行业整体有14~15％的股本回率﹐但在2001年以前的30年间﹐银行业平均股本回率为9~10％。今后的2~3年内﹐银行业的整体回率会下降到6~7％﹐以后逐渐恢复到9~10％的均衡水平。同时银行业的整体收益结构也会从交易和各项费用收入超过总收入50~60％的水平逐渐下降。
第三﹐全球银行业的国际业务会下降更快。在过去的15年里﹐银行的国际资产规模增长最快﹐1990~1995年全球国际化银行的资产每年平均增长4.5％﹐1996~2000年增速提高到7.2％﹐2001~2007年进一步提高到18.4％。这是非同寻常的强劲增长。2007年全球银行的国际资产达到37.3万亿美元﹐2008年已经下降了约三万亿美元。为了支持国内市场的需要和满足强化的监管的需求﹐大型国际化银行会在全球撤资。全球银行的国际资产会继续下降。这会改变全球金融格局﹐既会对新兴市场经济的金融业产生很大的压力﹐也会给新兴市场经济的金融业创造发展空间﹐为这些金融机构开发国际金融业务提供机会。
第四﹐全球金融市场也会发生结构性变化。美国﹑欧洲的金融机构在这次金融危机中遭到重创。在全球一千家最大的银行的总利润中﹐美国的银行的税前利润从2007年的1887亿美元下滑到负911亿美元﹐欧洲的银行的税前利润从2007年的3742亿美元下滑到负161亿美元。只有亚洲的银行业仍然保持了1461亿美元税前利润成绩。欧洲银行业发达﹐历来占全球一千家最大的银行的总资产的一半﹐这次受到的损失也最大﹐英国经济正在经历一个相当长和相当严重的衰退。随着国际银行业务的下降﹐全球资本流动的下降﹐金融衍生产品交易的大幅缩小﹐伦敦作为全球第一金融市场的地位正在受到直接的冲击。美国的金融机构也遭到重创﹐纽约的金融地位也面临挑战。全球都在重新定义金融市场结构﹐会更关注亚洲﹐包括上海和香港都有新的发展空间。
这些是我们正在观察到的变化﹐但这只是变化的刚刚开始﹐更大的变化还正在酝酿中。全球金融格局的变化会对中国的金融发展和战略产生重大的影响﹐我们必须对全球金融新格局予以认真研究。
三﹑探寻新的金融监管范式
这次全球金融危机清楚地表明了现行的仅仅建立在巴塞尔资本协议之上的监管有严重的缺陷。巴塞尔协议最根本的特点是强调资本金的管理﹐然而在今天的金融市场和法律条件上﹐银行很容易突破这一约束。比如﹐银行可以很容易地把业务放在表外﹐并通过特殊目的载体（SPV）的方式在一定程度上规避监管。雷曼公司倒闭的时候它的名义资本充足率是11％左右﹐因存在大量表外业务﹐并表以后﹐实际资本金比率才2.5％左右。巴塞尔资本协议还有明显的顺周期倾向﹐过分依赖市场的自动均衡机制和存在着以正态分布假设为前提的风险管理体系等缺陷。
这次全球金融危机表明了美国式的分权和制衡﹑政出多门的混合式监管模式的失效﹐也表明了欧洲式主要是法国﹑意大利等国家的功能性监管在沟通和协调方面的严重不足。这次全球金融危机同样表明了﹐以英国金融服务局（FSA）为代表的新型的并日益被越来越多的国家接受的统一监管﹐也在宏观稳定方面存在系统性不足﹐而发展中国家和新兴经济的以机构为主的监管模式也不能满足预防系统性风险的审慎监管的要求。
这次全球金融危机明显地表明了在全球经济金融化的今天﹐金融业已经远远超出了作为一个行业的存在部门定位﹐而具有举足轻重的宏观经济金融的影响﹐而现有的监管模式都或多或少地偏重于微观监管而缺乏宏观的视野和有效的宏观协调和沟通框架及有效的行动手段。这次全球金融危机进一步表明了在全球经济金融一体化的今天﹐各国在经济和金融上依赖性大大增加﹐国际资本跨境流动大幅提升﹐而世界明显缺乏有效的全球金融监管的沟通和协调平台﹐缺乏有效的全球金融监管框架和平台。现有的国际金融体系﹐如国际货币基金组织（IMF）﹑国际清算银行（BIS）和金融稳定论坛（FSF）都未能承担全球监管的职责。
全球金融危机发生后﹐各国都开始对现有的监管体系进行检查。美国财政部最早推出了《金融监管改革蓝图》﹐提出短期改革以摆脱美国当时面临的次贷危机困境﹐成立总统金融市场工作小组﹑成立抵押贷款创设委员会和有效加强美联储向市场提供流动性的建议。中期改革方案以统一监管为模式﹐逐步废除联邦储蓄宪章﹐合并储贷监理署和货币监理署﹐健全州立银行监管机制﹐加强支付结算系统管控﹐对证券﹑期货﹑保险等业务领域的监管实施渐进式改革。长期理想的监管模式是既能发挥目标性监管的优势﹐又能极大程度保持这一监管构架的持久性和灵活性﹐以便更加迅捷地应对市场变化﹐增强资本市场竞争力﹐更好地保护消费者利益﹐维护市场稳定和有序运行。
2009年3月﹐随着金融危机的发展﹐美国提出了更加彻底的监管改革计划﹕第一﹐提出建立一个独立的监管机构﹐防范系统性风险。第二﹐明确定义对系统重要性的金融机构界定﹐主要通过三个标准﹕一是该公司与金融体系之间的相互依存度﹔二是公司的规模﹑杠杆比率（包括资产负债表外的敞口）以及对短期融资的依赖程度等﹔三是作为家庭﹑企业和政府的信贷及金融体系流动性的重要性。第三﹐对具有系统重要性的金融机构在资本和风险管理方面提出了更高的监管标准。第四﹐加大对一些对冲基金和货币市场共同基金的控制﹐要求一定规模以上的所有对冲基金进行注册。第五﹐明确对场外衍生品市场加强监管。
2009年6月18日﹐美国又推出了自1930年代以来最大规模的一揽子金融监管改革方案。在金融机构监管方面﹐方案明确赋予美联储监管美国规模最大﹑最具系统关联性的公司的权力﹐并计划将撤销储蓄管理局﹔在市场监管方面﹐方案增加对场外衍生产品﹑私人金融合约和衍生品交易商的监管﹐并增加市场透明度﹐虽然未推动美国证券交易委员会与商品期货交易委员会合并﹐但将呼吁两家机构在政策方面进行更多协调﹔在消费者保护方面﹐计划将创立一个新的机构 — 消费者联邦保护局﹐负责制定和推行诸如抵押贷款和信用卡等方面的消费者保护法规﹐在宏观危机应对方面﹐赋予政府接管具有系统重要性的大型金融公司的权力﹐赋予美联储在非正常紧急情况下进行紧急放贷的权力﹔在国际监管合作方面﹐提议加强国际金融监管政策协调﹐具体举措包括制定相似的信用衍生产品监管规定﹐在对大型跨国金融机构进行监管方面签署跨境协议﹐以及与海外监管机构进行更好的合作﹔同时美国财政部将要求原始贷款发放机构必须承担所出售证券的5％的信贷风险。
英国也在应对金融危机中对金融监管提出了一系列的改革方案﹐颁布了一系列的法案﹑条例与改革建议。英国率先于2007年10月正式宣布对对冲基金实施监管﹐并建立了对冲基金标准管理委员会﹐并在2008年1月发布《对冲基金标准管理委员会标准》﹐在加强信息披露﹑强化基金资产估值管理﹑组建风险管理架构和完善和健全基金治理机制等方面﹐对对冲基金的监管做出了相应规定。2008年1月﹐英国金融监管当局[4] 发布《金融稳定和存款者保护﹕强化现有框架》征求意见稿﹔2008年7月﹐又发布了《金融稳定和存款者保护﹕进一步的咨询》和《金融稳定和存款者保护﹕特殊解决机制》﹔2009年2月英国议会通过了《2009银行法案》﹔2009年3月FSA公布了《特纳告﹕对全球金融危机的反应》﹔2009年7月英国财政大臣达林公布了《改革金融市场》白皮书。
英国监管改革的重要特点是﹕第一﹐高度重视金融稳定目标﹐重视对系统性风险的监管。《2009银行法案》中明确规定了英格兰银行作为中央银行在金融稳定中的法定职责和所处的核心地位﹐并强化了相关的金融稳定政策工具和权限。赋予英格兰银行保障金融稳定的新的政策工具﹐并在英格兰银行理事会下专职成立金融稳定委员会。第二﹐加强监管当局在危机银行处置中的权限和程序﹐为此设立了特别处理机制（Special Resolution Regime﹐SRR）来干预和处置问题银行。要求财政部﹑英格兰银行和金融服务局三大机构分别承担着不同职责﹐共同协调采取措施。由金融服务局确定对问题银行启动特别处理机制﹐由英格兰银行负责问题银行的处理程序﹐由财政部﹑金融服务保险计划公司等流动性支持。第三﹐建立了整套的银行破产程序﹐规定银行破产的基本条件﹐以减少因银行破产引起的可能的震荡﹐同时改善金融监管部门之间的协调。第四﹐规定了有关金融监管部门在信息共享等方面的职权。
2008年的银行监管改革计划同样加强了对金融机构的监管﹐要建立一个专门机构﹐帮助监督商业银行的风险模式﹐计划建立监管联席会议﹐以对所有大型的﹑复杂的跨国金融集团实施审慎性的监管。英国和欧盟成员国密切合作﹐确保对银行跨境业务的监管及储蓄保证。
欧盟金融监管改革面临不同的形势﹐自欧元区成立以来﹐区内各国金融市场一体化程度逐渐加深﹐尽管如此﹐对金融市场统一的监管体制和市场规则却迟迟没有形成﹐最后贷款人的职能仍保留在各成员国内﹐欧洲中央银行（ECB）的“银行的银行”职能受到限制﹐难以调解区内各利益主体在监管问题上的分歧。由于缺乏统一的政治和财政支持﹐欧盟区内各国受金融危机的影响不同﹐因此欧盟的监管改革建议一方面是加强在欧盟内的沟通和协调﹐另一方面出台了一系列的微观监管的措施。
2009年6月﹐欧盟通过了《欧盟金融监管体系改革》。首先﹐欧盟成立了欧盟系统风险委员会（European Systemic Risk Board﹐ESRB）作为宏观监管部门﹐加强欧盟内部沟通和协调﹐控制系统性风险。其次﹐建立欧洲金融监管系统﹐强化欧盟的微观金融监管和协调机制﹐升级原先欧盟银行﹑证券和保险监管委员会为欧盟监管当局（European Supervisory Authorities﹐ESA）。最后﹐在各国层面上﹐由各国监管当局承担对金融机构的日常监管。为了加强欧盟监管机构之间的合作﹑监管方法的一致性以及对金融混业经营的有效监管﹐欧盟将在欧盟系统风险委员会中建立监管当局的信息交流与监管合作机制。
《欧盟金融监管体系改革》同样在微观监管方面提出一系列改革举措。第一﹐加强对银行资本监管改革﹐进一步完善巴塞尔新资本协议﹐对交易账户﹑跨境机构流动性监测及特殊投资等加以改进。第二﹐加强对银行的交易账户监管﹐要求银行增加额外资本缓冲﹐增强违约风险管理﹐制定交易账户下证券化头寸的风险加权要求。第三﹐加强对银行证券化业务监管﹐提高银行对诸如交易账户中资产证券化风险敞口的信息披露。第四﹐大大强化了对于银行再证券化业务的资本金要求﹐对银行从事复杂的再证券化投资业务加以一定的限制。第五﹐提出关于流动性风险管理的30项原则性建议。第六﹐提出对金融机构的薪酬政策的规定﹐赋予各国监管机构审查银行薪酬政策的权力﹐并对不符合新的资本金要求的薪酬政策给予处罚。第六﹐加强对评级机构监管﹐发布了关于信用评级公司监管立法草案﹐拟对该类公司在注册﹑治理结构﹑评级方法﹑透明度等方面采取比国际证券业协会（IOSCO）原则更为严格的监管。
全球金融危机以来﹐各国都认识到了现有金融监管体制的不足﹐总体趋势是向统一监管发展﹐同时加强宏观金融稳定防止系统风险和强化微观金融监管降低机构破产风险。同时强化对全球资本流动和大型跨境金融机构的监管﹐加强全球金融监管的协调和沟通﹐逐渐建立全球的金融监管平台。我们需要研究美国﹑英国和欧洲的监管改革方案﹐以为我国金融监管体制改革的借鉴。我们也需要研究如何加强全球金融监管的协调和沟通﹐以支持中国积极参加建立全球金融监管机构的国际的活动。全球金融监管架构正在发生变化﹐并表监管﹑统一监管﹑全球监管变得日益重要﹐这也给了中国一个前所未有的机会参加这些讨论和决策﹐提出自己的意见﹐代表新兴经济的利益参与进行全球监管的重构。
四﹑寻找“过渡”的国际货币体系
这次金融危机宣布了以美元为中心的美元本位制的国际货币体系的严重不足。第二次世界大战结束后﹐世界建立了以布雷顿森林体系为基础的金本位为全球货币体系。以黄金为基础﹐以美元作为最主要的国际储备货币﹐美元直接与黄金挂钩﹐各国货币则与美元挂钩﹐可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。其时﹐美国的工业生产占全球46％﹐美国的黄金占全球73％﹐这个体系是基本稳定的。维持这个体系的必要条件是﹕第一﹐美国国际收支保持顺差﹐不断输出美元以实现世界货币职能﹔第二﹐美国有充足的黄金储备以保持兑换能力﹔第三﹐美元与黄金的兑换比例稳定。但从1950年代后期开始﹐美国经济竞争力逐渐削弱导致其国际收支不断恶化﹐各国纷纷抛出美元兑换黄金﹐美国黄金大量外流﹐动摇了人们对美元的信心﹐从1960年代开始爆发了多次美元危机﹐最终美国政府于1970年代初被迫放弃黄金与美元挂钩﹐实行比价的自由浮动。随即欧洲经济共同体和日本﹑加拿大等国也宣布实行浮动汇率制﹐不再承担维持美元固定汇率的义务﹐美元也不再成为各国货币围绕的中心 — 布雷顿森林体系完全崩溃。
1976年﹐主要国家于牙买加首都金斯顿签署了《牙买加协议》﹐标志着国际货币体系进入了牙买加体系阶段。其主要变化是﹕推行浮动汇率制度﹔黄金非货币化﹔国际储备资产多元化﹔国际收支调节形式多样化﹔加强基金组织的作用。牙买加体系为适应巨大波动的市场﹐在制度安排上比较灵活﹐但牙买加体系没有建立稳定货币体系的机构﹐没有制定明确的规则﹐各国根据自己的考虑履行义务﹐缺乏本位货币及其增长约束﹐以及国际收支协调机制的体系。现实中牙买加协议以世界各国的货币和以美元﹑德国马克﹑英镑和日元等一篮子货币挂钩﹐美元﹑德国马克﹑英镑和日元相互之间以浮动汇率协调。1990年代后﹐美国经济日益走强﹐实际上形成了各国货币和美元挂钩﹐全球货币体系进入了美元本位制。从此﹐国际货币体系的稳定系于美国国内的宏观政策。1976~1996年的20年中﹐世界对美元的需求相比之前是大大增加了﹐特别是1996年以后﹐美国日益成为一个以消费为主导的大国﹐美国的经常账户赤字不断增大﹐各国对美元的需求也不断增加﹐全球外汇储备也不断增长。美国只从本国利益出发印发美元和全球宏观经济不协调的矛盾日益增大﹐产生了美元作为美国一国的主权货币和作为全球流通手段的矛盾。这种利益冲突则以全球金融动荡和金融危机表现出来﹐这是产生本次全球金融危机的一个重要原因。
针对国际货币体系的种种缺陷﹐改革国际货币体系的要求也众说纷纭﹐见仁见智。理论讨论的原则上大致可概括为三类﹕第一类方案由来已久﹐倡导以某种方式恢复金本位制或商品本位制的设想﹐代表人物是美国经济学家蒙代尔。这类观点更多的可视为一种思想理论上的争锋﹐金属或商品的本位制度已尘封于历史多年﹐恢复实施的可能性较小。第二类方案以建立超国家的世界货币和世界中央银行或类似国际金融机构为最终目标﹐其代表性人物是美国经济学家库珀﹐他指出“国际权力机构发行一种用于国际贸易的特殊货币﹐各国执行独立﹑统一的货币政策﹐才是稳定汇率的唯一方法”﹐为此应当“用循序渐进的办法﹐使国际货币改革走向世界货币体系﹐在数年内先实行汇率目标区制﹐再实行美﹑日﹑欧三极的单一通货制﹐最后过渡到全世界都参加的单一通货制”。第三类方案主要是在前两类观点基础上的折中和妥协﹐以建立区域性的固定汇率制度为基本诉求。1960年代﹐由蒙代尔﹑麦金农﹑凯南等人创立和发展了“最适度货币区理论”﹐其内容主要是结合某种经济特征来判断汇率安排的优劣﹐并说明何种情况下实行固定汇率安排和货币同盟或货币一体化是最佳的。这一理论的产生成为欧元诞生的理论依据﹐而欧元的产生对现行国际货币体系的发展有了一个启示﹐使得现行国际货币体系更可能向一种“区域性固定汇率制”的方向发展。
也有对国际货币体系改革的激进的设想﹐例如莫里斯‧阿莱曾提出过一个激进的方案﹐包括﹕1﹑完全放弃浮动汇率制﹐代之以可调整的固定汇率制﹔2﹑实行可确保国际收支平衡的汇率制﹔3﹑禁止货币竞相贬值的做法﹔4﹑在国际上完全放弃以美元为结算货币﹑汇兑货币和储备货币的记账单位﹔5﹑将WTO和IMF合并为一个组织﹐成立地区性组织﹔6﹑禁止各大银行为了自己的利益在汇兑﹑股票和衍生产品方面从事投机活动﹔7﹑通过适当的指数化在国际上逐步实行共同的记账单位。[5]
对国际货币体系的最终模式的探讨从来就没有中断过﹐也会继续进行下去。困难在于﹐讨论的方方面面都看到了美元作为一国的主权货币和作为全球流通手段的失衡﹐但也都意识到了世界目前还暂时没有对美元的替代。今天美元仍然占据全球外汇储备的64％﹐全球贸易结算的60％。美国的资本市场仍然是世界上规模最大和最具流动性的市场。欧元的地位还远远不能和美元相比。欧元只占据全球外汇储备的22％﹐全球贸易结算的份额更小。欧洲的债券市场规模和流动性仍然有限。而日元的地位还在欧元之下。大家也都同意﹐建立一个理想的国际货币体系是个长期的任务﹐不可能一蹴而就。
因此﹐在短期和中期内﹐关于国际货币体系模式和改革方案的讨论会继续争议不断﹐金融市场特别是货币市场和汇率会波动不断。从当前全球经济金融稳定的要求出发﹐世界迫切需要一个稳定的储备货币∕储备货币系统（篮子）﹐以维护一个稳定的汇率体系和货币市场。世界也需要一个相对平衡的经常账户和资本账户结构﹐因此世界需要对全球资本流动进行监控和协调以防止全球经济金融失衡的再度发生﹐需要对全球和各国的宏观经济金融政策和宏观经济金融变化进行监控和协调。最后世界也需要全球的最后贷款人﹐在危机的情况下能迅速地采取措施对危机的国家和区域进行有效的援助和支持。对上述问题都需要从理论上﹑操作上和制度安排上进行深入的研究。
五﹑研究危机后的全球贸易﹑经济﹑金融新格局
全球经济金融一体化的直接结果是世界分工的进一步细化﹐产业链的进一步拉长。到2008年﹐世界实际上已经分化成三个主要板块﹕以美国﹑英国﹑西班牙等为主的金融和消费板块﹔以德国﹑日本﹑中国﹑韩国为主的制造业和出口板块﹔以及其它资源和农业国家板块。金融和消费板块以全球的资源借贷消费﹐制造业和出口板块以全球需求为市场生产﹐生产链大大拉长﹐其实形成了金融和消费板块的过度消费﹐以及制造业和出口板块的过剩产能﹐由于通过金融市场融资﹐全球资本流动的规模和速度都大大提高。
受到金融危机的打击﹐美国普遍意识到美国进口太多﹑消费太多﹐而向全球借贷消费不可持久。因此美国国内居民储蓄率上升很快﹐在过去九个月内﹐美国国内居民净储蓄已经从负1.2％的GDP上升到6.5％的GDP﹐目前还在缓缓地上升。即便按目前美国国内居民储蓄水平﹐预计美国今年的经常账户赤字会从2007年的八千亿美元下降到三千亿美元。美国作为世界主要的消费进口国﹐它的进口减少﹐会对现有贸易格局产生很大影响。首先﹐制造业和出口板块就要减少五千亿美元的出口。其次﹐美国等金融和消费板块调整消费和储蓄行为相对比较容易﹐而日本等制造业和出口板块要调整出口相对比较困难﹐因为这涉及到对现有已经过剩的生产能力进一步调整﹐涉及结构调整的方方面面。例如﹐我国的钢产能是6.9亿吨﹐但2008和2009年的实际需求在五亿吨左右﹐25~30％的产能过剩。2007和2008年我国的钢铁出口维持在六千万吨左右﹐2009年以来几乎停滞。我国22个主要行业﹐2009年将面临20个行业产能过剩的局面。2009年﹐韩国的制船业产能过剩高达40％﹐而德国和日本的设备﹑机床等产业的产能也过剩高达20~40％左右。这就是为什么2008年第四季度年化的经济增长﹐美国为负6.1％﹐欧洲为负5.9％﹐英国为负5.9％﹐而日本是负12.1％﹐新加坡是负16.2％﹐韩国是负20.6％。2009年第一季度年化的经济增长﹐美国为负5.4％﹐而日本是负13.4％。换言之﹐在危机形成的金融和消费板块经济受到的影响﹐反而小于受到连带影响的制造业和出口板块。
因此﹐在以美国﹑英国﹑西班牙等为主的金融和消费板块经历“去杠杆化”的同时﹐以德国﹑日本﹑中国﹑韩国为主的制造业和出口板块在经历“去产能化”﹐这是一个长期的过程。美国和英国等国家会从金融机构开始资产负债表的“去杠杆化”﹐逐渐走向企业和居民个人的负债“去杠杆化”。而德国﹑日本﹑中国﹑韩国为主的制造业和出口板块﹐则会在最终消费品制造业到机器设备和重化工业﹐都面临一个长期的“去产能化”结构调整过程。
由此﹐第一﹐贸易保护主义会抬头。世界银行道﹐2008年10月以来﹐有近90条新的贸易限制措施出台﹐包括美国的购买美国货条款﹐俄国的钢铁关税﹐欧洲的汽车补贴﹐阿根廷和巴西的农业限制贸易……其结果自然是贸易流动受限﹐跨境投资受阻﹐全球供应链被破坏﹐全球流动劳动力的下降和跨境汇款的减少。最后﹐是全球生产成本上升﹐消费者要付出更高的价﹔第二﹐即便在没有贸易保护主义的情况下﹐全球贸易也会下降﹐2009年估计会下降11~13％﹔第三﹐由此带动全球资本流动大幅下降。我们估计﹐2009年全球资本净流动量只有2007年高峰时期的25％。由此﹐东欧﹑拉美以及亚洲的新兴经济体和发展中国家都会面临外资撤离的压力和汇率波动﹐以及偿还债务再融资的压力。而全球资本流动减少也会减少欧美资本市场的交易和活动﹔第四﹐制造业和出口板块的产能调整会更困难﹐因此危机的下一个发展点是﹐欧美面临金融机构和居民在继续去杠杆化过程中不良（有毒）资产处理可能引发的破产及其对宏观经济金融的压力时﹐制造业和出口板块的国家会面临去产能化过程的产业重组及其引发的企业破产﹑失业﹑增长进一步放缓﹑银行新不良资产形成等新的冲击﹔第五﹐这种新的格局变化提出了新的全球经济金融协调的新要求。1929年美国大萧条后﹐世界各国在伦敦开会协商﹐会议开了一个多月﹐但失败了。这次危机爆发仅仅六个星期之后﹐世界主要国家先在华盛顿开会﹐之后又在伦敦开会﹐进行全球的协商和协调﹐而伦敦会议是全世界信心恢复的一个关键。会议表明只有世界共同合作才能缓和金融危机对全球经济的冲击﹐而在新的全球经济金融格局的变化中全球经济金融更需要协调才能得到比较好的发展。最后﹐目前全球经济金融一体化在停滞﹐但是这种停滞是短期的暂时的﹖还是根本的和长期的﹖我们是处在全球化后期还是去全球化过程中﹖或者全球化发生了新的变化﹖这些都需要予以研究。
六﹑关注碳金融﹑碳关税和低碳经济
在全球金融危机的冲击下﹐全球经济进入衰退﹐在解救全球经济危机的同时各国都在寻找下一个引领全球经济走出困境的领头行业。从现有的情况看﹐世界正在加大绿色投资﹑倡导绿色消费﹑促进绿色增长。广义绿色行业会是未来的领军行业﹐这包括可替代性能源和节能﹑新材料﹑气候变化和环境保护﹑健康和老年医学﹑生物基因等。其中低碳经济发展正在成为世界经济新的增长点﹐发展低碳经济成为各国抢占未来经济制高点的重要战略选择﹐包括节能技术和装备﹑提高能效技术和装备﹑清洁煤﹑可再生能源﹑先进核能﹑新能源。低碳和零碳技术的研发和产业化。低碳经济正在形成继全球IT革命﹑金融创新之后﹐既适应人类发展和全球环保趋势﹐又拥有一定技术和产业基础﹐因而能够创造出巨大投资机会和就业机会的新的经济增长点﹐并由此创造以低碳排放为特征的工业﹑建筑和交通体系﹐形成以低碳排放为特征的新的经济调整结构。
低碳经济和金融有很大的关系。因为﹐虽然目前各国政府仍然在政府间单边和多边举行外交谈判﹐讨论定义和额度问题。但在外交谈判之外﹐碳金融﹑碳关税﹑碳交易﹑碳足迹等市场手段正在迅速地推进低碳经济的建设。碳金融是服务旨在减少温室气体排放的各种金融活动﹐包括碳排放权及其衍生产品的交易和投资﹐以及低碳项目的投融资等。碳交易是为促进全球温室气体减排﹐减少全球二氧化碳排放所采用的市场机制。《京都议定书》把市场机制作为解决二氧化碳为代表的温室气体减排问题的新路径﹐即把二氧化碳排放权作为一种商品﹐从而形成了二氧化碳排放权的交易。《京都议定书》为每一个缔约的发达国家规定了在2012年前的量化减排指标。发达国家可以向发展中国家提供技术和资金购买经核实的减排量（CER）﹐发展中国家则可以通过实施减少温室气体排放的特定项目向发达国家出售CER。[6] 2005年京都议定书正式生效后﹐全球碳交易市场出现了爆炸式的增长。2007年碳交易量从2006年的16亿吨跃升到27亿吨﹐上升68.75％。成交额的增长更为迅速。2007年全球碳交易市场价值达四百亿欧元﹐比2006年的220亿欧元上升了81.8％﹐2008年全球碳交易市场总值又超过2007年水平。经过多年的发展﹐碳交易市场渐趋成熟﹐参与国地理范围不断扩展﹐市场结构向多层次深化﹐以及财务复杂度也不可同日而语。据联合国和世界银行预测﹐2008~2012年间﹐市场规模每年可达六百亿美元﹐2012年全球碳交易市场容量为1500亿美元。据芝加哥气候交易所估计﹐如果美国国会通过气候变化碳交易法案﹐到2020年﹐碳交易市场会达到三万亿美元的规模﹐成为规模大于石油市场的主要商品市场。
到2008年﹐活跃在CDM交易市场的买家主要来自欧洲和日本﹑加拿大。日本和欧美等发达国家及地区已通过碳交易取得了一定的环境和经济效益。英国通过“以激励机制促进低碳发展”的气候政策来提高能源利用效率﹐降低温室气体排放量﹔德国通过碳排放权交易管理﹐提倡经济与环境双赢﹔日本则把碳排放权交易看作是“21世纪第一个巨大商机”﹐通过在世界各地大量购买和销售碳排放权﹐获得经济收入。
碳关税也正在兴起。碳关税是奥巴马执政白宫以后的一项能源新政。按照《美国清洁能源安全法案》﹐从2020年起﹐美国将对不接受污染物减排标准的国家进行贸易制裁﹐对从这些国家的进口产品开征一项新税种即碳关税﹐从而使这些国家的产品在美国市场上丧失竞争力。随即法国也要对那些在生产﹑运输以及使用中会产生二氧化碳的产品征收“能源~气候”税。欧盟提出在2012年开征飞机排放费。总之﹐征收碳关税会是未来全球的金融经济大变化之一。
我国碳交易市场潜力巨大﹐是世界碳减排量的主要供应方﹐目前已经占到世界市场的30％左右﹐到2012年会进一步提高到40％左右。碳金融业务会在我国有广阔的发展前景。在中国﹐越来越多的企业正在积极参与碳交易。但主要是外国企业购买中国公司的温室气体排放权交易﹐已经有包括欧盟﹑日本和英国的公司和中国公司的交易。但中国尚没有碳排放权的交易环境和交易平台﹐包括环境产权交易所﹑能源交易所等碳交易平台等。目前交易的主动权仍然在国外的交易平台和外国公司。我们对碳关税的研究才刚刚起步。低碳经济发展方兴未艾﹐发展低碳经济成为各国抢占未来经济制高点的战略。低碳经济的快速发展将对全球产业及金融产生深远影响﹐进而影响世界经济发展的格局及发展的新模式﹐并形成相应的新的游戏规则。而碳交易标的的标价货币绑定权以及由此衍生出来的货币职能﹐将对形成新的全球货币体系促使国际货币格局多元化产生影响。我们需要对此进行深入和认真的研究。
七﹑探索新的全球化下的全球治理框架和机制
在更高的层面上﹐这场全球金融危机同样表明﹐目前世界主要以第二次世界大战后的局势而制定的制度和格局已经不再能够应对我们今天在21世纪人类面对的诸多挑战。第二次世界大战以后﹐世界缺乏统一的全球治理架构和基础﹐基本以美国和“北约”对苏联和东欧两大集团相互对峙为基础形成了以两大板块为基本特征的制衡格局。联合国成了唯一的危机处理纽带﹐世界银行和国际货币组织在1950和1960年代都只关注西欧的复兴﹐在1980年代才开始关注发展中国家和新兴经济。对峙和制衡是当时的主要治理理念。期间发生了德国和日本在经济上的崛起以及新兴经济的出现和发展﹐也产生了对美国经济的挑战和压力。但矛盾都在东西方对峙和制衡的格局下在各自系统内得到了解决。最为明显的案例﹐是《广场协议》解决了德国马克和日元兑美元的升值。1990年苏联瓦解后﹐两极世界消失﹐先是军费开支减少﹐科技投入和消费支出增加﹐接着大量新兴经济的劳动力加入全球市场﹐减低了成本﹐遏制了通货膨胀﹐随后IT和金融业先后蓬勃发展﹐世界迅速地在经济金融上融为一体。但是﹐全球治理机制和架构却远远落后﹐1990年代以来﹐世界实际上处于一个没有全球治理机制的全球化时代。
过去的20年间﹐美国实际上在经济﹑金融等方面处于全球的主导地位﹐但是美国实施单边主义政策﹐忽视全球化的基本多元特征﹐使得适合全球经济金融一体化的新的全球治理机制和框架迟迟不能建立。这次危机表明﹐全球化的经济金融需要与之相适应的新的全球化的治理机制和框架。现有的经济﹑金融问题﹑环境污染和大气变化问题﹑节能和可持续发展问题﹑传染性疾病和消除贫困增长模式和生活方式等﹐都早已跨越了一国的国界﹐成为全球性的问题。现有的国际治理框架和机制远远不能满足现实世界变化的需要。从新的视角重新定义今天的世界﹐并制定相应的制度和组织框架也是我们人类今天面临的共同的挑战﹐包括共同应对金融危机﹐共同振兴全球经济﹐改革国际金融秩序﹐研究经济的可持续增长﹐消除贫困﹐节约能源﹐减低碳排放﹐保护环境﹐降低污染﹐等等。世界需要一个平衡的受到一定限制的多极体系﹐一个大家相互依赖的﹑但是规则明确的﹑以平等交易为基础的全球市场经济。这一定是一个跨国界﹑跨文化﹑跨市场﹑跨学科的创造性思维过程。
八﹑继续深入研究亚州区域经济金融合作和区域一体化
1998年亚洲金融危机使亚洲意识到亚洲需要更多的区域合作﹐以抵御外部经济金融的冲击。经过十多年的努力﹐亚洲的区域合作取得了很大的进展﹐亚洲的区内贸易已经达到了55％的水平﹐2001年的“10＋3”会议上东盟十国领导人与中国领导人一致同意在十年内建立“‘10＋3’东亚自由贸易区”﹐标志着亚洲经济合作进入了崭新的历史阶段。经过各国多年的努力﹐东亚自由贸易区各国和地区在削减关税方面进行了积极的谈判﹐服务贸易﹑投资协议的谈判也已经进行了多年﹐大大加速了东亚各国间的要素流动。目前贸易谈判的重点在于对原产地规定证书的标准﹑批准程序等方面形成共识﹐使得自由贸易能在区内扎扎实实地开展。
亚洲的金融合作机制也取得了一定的进展﹐在日本的亚洲货币基金（AFM）方案被放弃以后﹐以《清迈协议》为标志的区内货币互换和货币合作取得了很好的实际效果﹐从双边到多边化﹐并形成地区的联合机制﹐在本次危机中发挥了积极作用。地区外汇储备基金的倡议也正在实施。但是亚洲区域内的资本流动却非常有限﹐亚洲也缺乏统一的资本市场特别是债券市场。亚洲内部经济联系的紧密与强化是亚洲货币合作的物质基础﹐而货币一体化则是这一发展的最终目标。亚洲货币一体化模式可划分为两大类﹐即主导货币区域化模式和单一货币联盟模式﹐其中前者按照锚定货币的选择又可以分为美元模式和日元模式﹐而后者主要以欧元货币联盟为代表﹐因此也称之为欧元模式。美元模式主要是指亚洲国家或地区共同盯住美元的美元本位制。主要理由是基于亚洲国家和地区中发展中国家占绝大多数﹐经济增长很大程度上依赖于贸易和外资投资﹐而长期以来在世界范围内美元被广泛作为贸易和投资的结算及计价货币﹐因此将本国货币锚定美元有利于减少了汇率波动﹐稳定金融和贸易环境。日元模式是把货币锚确立在区内﹐将日元作为亚洲的货币锚﹐以便于和区内国家（地区）及时协商和监管﹐形成较稳定的汇率平价﹐也可以及时干预。欧元模式是指模仿欧洲货币体系从欧洲汇率机制统一货币（欧元）的货币一体化演进过程。在确立货币体系的初始阶段﹐重点是确定亚洲货币单位﹐[7] 然后以虚拟的货币单位为锚确定成员国之间的中心汇率标准﹐最后再确定稳定汇率机制并实现货币统一。
“10＋3”机制的建立加强了亚洲内部的货币支持﹑信息共享和产业合作。亚洲已经取得共识﹐亚洲一体化的核心是在多边机制基础上推动本地区经贸与货币合作﹐但是亚洲的社会﹑政治合作机制进展缓慢。目前亚洲经济金融合作的实质性内容大多通过单边协议进行﹐多边机制主要由各种形式的会议﹑宣言和组织等构成﹐对各国的政策产生了一定的影响﹐但也存在着制度化程度不高﹑多边安全机制还处于浅表层面等问题。亚洲的一体化需要渐进地发展﹐并在多边机制上取得实质性的进展。
由于文化和政治的原因﹐以及中国和一些其它区域内经济迅速增长带来了区域经济格局的不断变化﹐亚洲难以建立和欧洲共同体相近的亚洲共同体这样的区域体制﹐作为亚洲经济金融合作的框架。而这次全球金融危机表明﹐亚洲经济无法和世界经济脱钩﹐危机进一步提出了加快亚洲经济金融合作的迫切性。另一方面在危机和新的世界经济金融格局形成的过程中﹐亚洲需要重新定位﹐这些给亚洲区域经济金融合作提出了新的内容和要求。亚洲经济金融合作一定也是一种新的模式﹐我们需要加大力度具体探讨建立开放式的亚洲经济﹑贸易﹑金融合作的新命题。
九﹑人民币 — 研究中国独创的非自由兑换货币的国际化模式
这次全球金融危机揭示了美元作为世界货币的内在不稳定性。随着中国经济金融实力的增长﹐关于人民币国际地位的问题引起了国内外的讨论﹐见仁见智﹐但大都一致认为要加快人民币的国际化进程。对人民币国际化问题的研究主要集中在﹕一是人民币资本项目的可兑换和国际化的关系问题。大多数学者认为﹐资本项目可兑换是货币国际化的基础或不可缺少的条件﹐应当加强对跨境资本流动的监管﹐稳步推进人民币资本项目可兑换。二是通过借鉴国际经验的比较研究方法﹐为人民币“走出去”之路提供参考。一般认为﹐强大的经济实力和综合国力是推动人民币走向世界的有利条件和物质基础﹐而发达的本土和离岸金融市场是人民币国际化的主要支撑。现阶段的主要措施应当包括﹕一方面﹐实行有步骤的﹑渐进式资本项目下可兑换﹐培育足够规模的﹑可以有效平衡人民币跨境流动的国内金融市场﹐完善境外合格机构投资者（QFII）和境内合格机构投资者（QDII）的机制建设﹐邀请海外高质量的企业发行人民币股票﹐鼓励外贸企业以人民币结算﹐带动人民币在周边国家和地区流通﹔另一方面﹐要建立功能完善的外汇市场﹐扩大以人民币计价的金融资产的规模以及交易水平。
也有学者认为虽然成熟的国际货币必然是可以自由兑换的﹐但货币国际化的起步阶段并不一定要求完全的自由兑换﹐没有必要把充分可自由兑换作为起步的前提条件﹐中国不断扩大的国内市场因素大于不充分可自由兑换的限制因素。
但是﹐由于中国的国情﹐我国人口众多﹐外币资产有限﹐对外开放程度高﹐人民币的完全自由兑换会是一个相当长的过程。在我国实现人民币的完全自由兑换﹐我国可以根据实际经济金融的发展和市场的变化﹐谨慎推进人民币在非自由兑换条件下的国际化使用﹐包括扩大人民币作为国际贸易结算的工具﹐建立以人民币为计价单位的资本市场﹐推动人民币作为国际储备货币的使用。这会有悖于现行的理论﹐但这正是现实给我们提出的挑战。我们应该由此探索新的模式。关于人民币的国际化发展需要综合考虑我们在未来全球货币体系中的地位﹑在金融市场中的地位﹐综合考虑中国金融的实力﹑未来发展的方向﹐才能定义人民币的国际地位。
十﹑重新定义市场和传统的古典经济学
这次全球金融危机对西方传统的经济金融理论界提出了一系列的挑战﹐在我们应对当前的金融危机﹑考虑宏观经济复苏的政策﹑构建未来的金融经济模式和未来世界的新格局的时候﹐有必要对这些我们传统奉为圭臬的经济金融理论进行反思。在这一点上﹐我们坚定不移的相信﹐中国的理论工特别是青年理论工与全世界的理论工是站在同一起点在线的﹐这是一个重新探讨新的金融基础理论的机会﹐它有很大的空间。就我有限的观察﹐这次危机对传统的理性市场和古典经济学提出了以下的挑战。
一是最为基础的市场有效性理论亦即传统的理性市场理论。现有的金融市场理性的理论是建立在古典经济学和1960年代法玛教授的市场有效性假说基础上的﹐[8] 但是这次危机表明有效市场和理性人等经典假设都已经在危机中失效。有效市场的理念需要信息充分流动﹐但本次金融危机表明信息的流通是不充分的﹐市场也不是完全理性的﹐危机表明金融产品的市场价格会远远偏离真实价格﹐因为未来经济和未来趋势的不确定性使得金融市场定价方法和定价模型非完全理性﹐市场能理性地为风险定价并由此出清市场的机制是不完全的。危机也表明古典市场理论假定各个市场是不相关的也是错误的﹐现代金融市场的相关性是很强的﹐所有表面不相关的事情会组合起来﹐形成市场的正相关。现有的观察也进一步表明﹐金融市场的参与者并不一定符合正态分布﹐肥尾现象时有出现﹐我们传统上依靠的看标准差﹑方差和协方差的风险管理模型并不解决问题。这次金融危机也表明﹐理性人的经典假设已经在危机中失效。危机中出现的极端的“羊群效应”表明﹐金融市场的行为并不符合理性人的假设而更多地趋向行为金融学所作的解释。
二是有效委托代理理论﹐[9] 在传统的公司财务理论中一个重要的基础是职业经理人代表股东利益的假设。传统的经济学理论假设企业的职业经理人代表股东利益﹐但从此次金融机构崩溃的后面﹐以及以前的安然﹑世通事件﹐都看到职业经理人并没有诚实地代表股东的长期利益。有效市场的一个前提是内部监管有效﹐现有失败的案例表明金融机构内部的监管是远远不足的。
三是金融危机形成理论。这个问题也和以上两个问题相关。传统理论都认为金融危机主要是货币危机﹐是由财政失衡引起的。亚洲金融危机把对金融危机引向“恐慌”和部门间流动性问题﹐以及在宏观和微观两个层面上的资产负债失衡问题。本次金融危机再次观察到在公司的微观层面的原因成为金融危机的动因。
四是这次全球金融危机也引起了对马克思资本主义经济金融危机理论的再次热议。按照马克思资本主义经济金融危机理论﹐资本主义生产的内在目的即转移过剩产能﹐必须以世界市场的广泛占有为前提﹐而世界市场的绝对扩张一定会带来周期性的萎缩﹐并最后以金融危机的形式出现﹐从而宣告资本主义生产方式的破灭。本次全球金融危机符合马克思资本主义经济金融危机理论的描述。
五是这次全球金融危机再次重新挑起了奥地利学派与凯恩斯学派长期的持续争辩。即便在目前凯恩斯学派和政府干预思想在政府行动中占上风的情况下﹐奥地利学派已经执言新自由主义意识形态根深蒂固﹐本次金融危机不会撼动其根本﹐长期看自由市场主义学派仍有强大生命力。而长周期理论则从大危机角度提出了解释。其实﹐这次全球金融危机对奥地利学派与凯恩斯学派的理论都提出了挑战。凯恩斯也曾经提出过﹐市场既不是理性的和万无一失﹐也不是可有可无的。市场是经济和个体自由的基础﹐是创造财富的机制但也会出现严重偏差﹐必须谨慎加以监管。更多的学者已经提出﹐任何已有的理论已经不能全面地解释当今金融市场的运行﹐金融危机带来的对现代全球经济金融运行本质的再思考将催生新理论和新的突破。
关于本次全球金融危机后的世界的讨论目前分为两大基本观点﹕第一个观点认为﹐此次金融危机是一个周期性的现象﹐危机过后世界会回到原先的格局﹐全球失衡局部调整后再发展﹔第二个观点认为﹐危机打破了原有的格局﹐原有的全球失衡结构不可能再维持﹐原有的消费~金融板块和制造业~出口板块不可能回到原来的增长模式﹐危机后我们面临着一个新的世界。我个人持有第二种观点。这场危机宣告了全球失衡结构的不可持续性和现有金融体系的脆弱。这场危机也宣告了现有市场体系和公共体系的不完整性。这场危机同样宣告了由IT技术和金融衍生产品发展带来的虚拟经济的发展以及实体经济和虚拟经济背离的不可持续性。但同时﹐在经过了数十年的全球经济金融一体化发展﹐人类在经济﹑金融﹑文化﹑环境﹑社会和政治的交融程度大大提高﹐人类的相互依赖程度也大大增强。
一个新的世界正在形成。我们也需要一个新的世界。我们已经依稀看到一个新的产业结构的浮现﹐一个新的金融系统的雏形﹐一个新的全球治理机制的框架显现﹐一个新的增长模式的孕育。虽然这个新世界的轮廓还不完全清晰﹐我们相信它会在人类的共同探索中形成﹐而中国正是这一努力的重要的一部分。我们应该努力为探索新的世界的模式而努力。我们需要全球视野与中国立场的研究立场﹐我们需要战略性的主动应对全球挑战的课题﹐我们需要对基础理论的探讨﹑传承和创新﹐我们需要富有想象力的思维和智慧﹐我们需要共担责任的全球心胸。这是一个人类改变历史的新时刻﹐我们都能成为中国参与世界重建的努力的一部分。
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[1] 为经济学博士﹑研究员﹐任中国银行副行长﹑中国国际金融学会常务副会长。本文为2009年7月21日在“第二届国际金融青年论坛”上的致词﹐为刊发《香港传真》﹐又做了充实和修改。
[2] 朱民﹕《改变未来的金融危机》。
[3] 朱民﹕《动荡中的国际金融》。
[4] 财政部﹑英格兰银行和金融服务局。
[5] 陈元﹕《国际货币市场变化趋势及对策研究》第201页。
[6] 清洁发展机制﹐简称CDM项目。
[7] 可以考虑由区域内外的主要货币共同构成的货币篮子作为混合货币锚。
[8] Eugene Fama﹕“The Behavior of Stock Market Prices”﹐Journal of Business﹐1965(38)﹐第34~105页。
[9] Jensen和Meckling﹕“Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure”﹐Journal of Financial economics﹐1976(3-4)﹐第305~360页。
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