全球化下的中国金融政策

　　

　　沈思玮博士、上海交通大学经济学院

　　

　　建国以来，可以用“天佑中华”来概括我国经济的发展，我们幸运地抓住了几个重要的战略机遇。一、50年代，在朝鲜战争的背景下，借助于前苏联的帮助，在短短的十年时间内，我国建成了完整的现代工业体系。二、70年代，在美苏冷战的背景下，我国重返联合国，并与美国改善了关系，从而为1979年改革开放营造了良好的国际环境。三、90年代，在“苏东剧变”、“华盛顿共识”的背景下，中国经济获得了巨大的发展。四、2001年以来，随着美国霸权衰落，赢得了大量资本流入，中国经济出现了崛起的态势。

　　

　　应该看到，中国经济发展过程一直伴随着结构性矛盾，经济的快速发展一定程度上抑制了其爆发，一旦经济放缓，这些问题的爆发可能会带来危机。因此，中国的问题应该在发展中解决，可以说是国家几代领导人的共识。

　　

　　中国能不能像过去一样总是幸运，很大程度上，不是取决于上帝的垂怜，而是来自于我们现实的抉择。笔者的观点一直是：我们不能妄自尊大，也不能妄自菲薄，社会是一个建构过程，只要我们勇于面对问题，终究是能够解决的，从而迎来中国真正的崛起。

　　

　　一、稳定汇率，明确人民币汇率预期

　　

　　2004年国内经济金融学界皆曰：人民币不能升值，否则会冲击外贸。笔者在“美元危机与人民币升值”的文章指出，人民币从产品市场看可以升值，但从资产市场看不可升值，建议盯住一篮子货币，为人民币汇率走势所验证（1美元加1欧元兑18人民币）。当前，美欧一方面压迫人民币升值，另一方面压中国开放金融市场，而一些经济学家也不明所以地与之唱和。那么到底应该采取何种策略对于中国是有利的呢？

　　

　　首先，我们来看人民币到底有没有低估？本质上，在经济金融一体化背景下，汇率是财富存量与流量均衡下的货币兑换关系。财富存量包括资产的总量与资产的质量，财富的流量包括收支的差额与资产收益。从收支流量来看，因为储蓄率高而消费率低，我国保持了一定规模的经常项目顺差。从财富增量来看，在中国的跨国公司、国有垄断型、资源型企业的盈利高企，绝大多数的其他类型民族企业难说盈利，说明中国公司创造财富方面存在巨大困难，资源大量开采以及垄断性企业的高盈利消耗了国民的积累，而基于资产泡沫的财富增长是虚拟的增长，如果不能刺激真实财富的增长，不仅不创造价值，还会带来价值毁灭。从财富总量来看，当前国内财富总量高涨，主要是因为资产泡沫而不是资产收益率的上升。因此，从存量与流量两个层面综合来看，人民币不存在显著的低估。特别是，如果将人民币快速升值与资本项目自由化相叠加，中国金融危机不可避免。

　　

　　其次，美国为什么要压人民币升值？在全球经济金融一体化背景下的美国，也面临财富存量与流量之间的矛盾。正如笔者以前文章中所指出，美国公司的高利润与美国经常项目的巨额逆差是全球经济一体化的两个面。表现在，从流量来看，美国资本收益的增加无法有效覆盖收支的赤字，出现巨大的经常项目逆差。从存量来看，美国资产质量很高，S&P500指数的市盈率只有16倍，2001年以来，保持年均22%的业绩增长，房产价格扣除货币贬值因素上涨幅度不足30%。尽管如此，美国爆发了“次级贷”危机，足以说明美国经济存在非常完善的纠偏机制。美国当前的流量上的不平衡由三方面的因素造成的：一、消费太旺盛，二、战争开支大，三、原材料价格暴涨。特别是，在美国发动伊拉克战中以后，石油美元与美国的共生关系发生改变，美国经常项目失衡因素被放大，美元暴跌。

　　

　　央格鲁—萨克逊文化具有超一流的战略能力，美国的战略选择不会是大规模抑制消费与削减军费，因为这样会导致美国衰落。那么美国怎么办呢？正象在历史上其他国家金融危机所做的，美国会在中国资产质量不佳的时候制造中国金融危机，从而达到低成本控制中国产业的目的。如果成功，美国将可以实现资产收益与收支赤字的平衡。2003年以来，美国的目标显然是希望通过控制石油来达到这种平衡，但事与愿违，反而导致美元大幅度贬值，经济力量衰落。

　　

　　最后，人民币汇率怎样的选择有利于中国呢？无论我们承认还是不承认，愿意还是不愿意，中美之间的战略博弈都已经在进行之中。中国的优势在产品市场，美国的优势在资本市场。美国不能承受商品价格的上涨而导致美国经济流量方面的恶化，不能承受美元对于发展中国家货币的普遍贬值，试图通过压迫人民币升值而各个击破，那么中国唯一正确策略是推动发展中国家货币对于美元汇率的合作，好比是“合纵”与“连横”，中国应提高产品的价格，以此带动资产质量的改善。

　　

　　基于提高资产质量的考虑，中国应该维持一定的通胀水平，保持人民币汇率对于一篮子货币相对稳定，因为这样有助于维持资产的价格，提高资产的质量。人民币快速升值、加息，以及货币紧缩，无异于南辕北辙，笔者相信紧缩性货币政策只是短期手段，明年中期以后会再次转向中性货币政策。

　　

　　二、改善资产质量，提高企业竞争力

　　

　　最近，一位有影响力的金融专家说广州总资产50万亿人民币，笔者感到非常荒谬。如此推算中国总资产将超过500万亿人民币，高于美国的50万亿美元，也高于世界资产总量100万亿美元的60%，充分说明了我国目前资产价格的泡沫化程度。

　　

　　资产的高价格与低收益是当前我国资产市场面临的主要问题。无论是从房产价格与租金的高比率，还是股市的高市盈率。总体而言，资产价格的泡沫在200%以上。虽然笔者反对资产泡沫，但也不赞成让资产泡沫崩溃。

　　

　　中国资产价格的泡沫主要不是由于资产价格的大幅度上涨，而是资产收益率的显著恶化，我国股市长期陷入这样一个困境，股价一上涨就出现泡沫，股市不上涨股民就亏损惨重。那么我国资产收益为什么这么低呢？在过去二十多年我国经济发展的历程中，为了提高国民收入而工业化，为增加工业化人口比率，不断扩大固定资产投资规模，导致投资过度，行业普遍处于过度竞争，导致具有垄断性与资源特征的上游企业盈利高涨，中下游企业盈利困难重重。从宏观上看经济高速增长，从微观上看企业盈利不佳资产恶化，资产恶化造成银行业坏账巨大。为了消化银行业坏账，推动资产泡沫，短期来看策略是有效的，长期来看何异于饮鸩止渴！因为，资产泡沫乃镜月水花，最终必然是居民财富的大量消耗，在股市流通市值越来越大的今天，一旦破灭将带来消费停滞，经济停滞。

　　

　　改善资产质量的治本方法是提高竞争性工业企业利润。在过去面临非熟练劳动力就业压力很大的情况下，不具备实行的条件。目前劳动力市场结构已经发生根本性变化，非熟练劳动力不足，大学生就业困难。在这一背景下，提高竞争性企业的利润已经成为可能，也就是通过改善过度竞争来提高公司盈利以改善企业资产质量，通过提高自主创新水平来大量吸纳大学生就业，并摆脱对于跨国公司的依赖。

　　

　　按照马克思的理论，资本主义必然会从自由资本主义发展到跨国垄断资本主义的高级阶段，可做全球经济金融一体化的注解。当前后工业化时代的普遍特征是生产的力量显著弱于流通的力量，这样就存在两种类型利润掠夺与剥削。跨国公司对于一般企业的剥削，以及商业领域对于工业领域的剥削，表现在跨国公司可借助于其强大的力量压低价格进行跨国采购。典型案例如：沃尔玛的全球血汗工厂、国美的渠道剥削。国美也罢，永乐也罢，背后无不是有着国际资本的影子。相反地，大部分中国制造或者加工企业由于规模、技术、品牌等的不足而处于弱势地位，面临生存的危机。

　　

　　目前，以制造或者加工定位的中国应该千方百计打破这种困境。我们注意到许多有天赋的企业家要么选择与跨国资本合流，要么是卖掉企业到外国的海滩上晒太阳，不能不说是国家的悲哀。

　　

　　笔者以为打破这种格局并非不可能。首先，加强同类企业的价格联盟，通过行业协会制定指导价格以提高议价能力，出台反不正当竞争法抑制低价格出口等。其次，借助于资本市场，促进产业的整合。再次，提高自主创新水平，改变世界加工的角色定位。最后，向产业链上下游渗透，建成一体化公司。

　　

　　在本轮美元危机而导致的人民币流动性过剩的时候，中国本来应该借助于大量的金融资源解决这些企业面临的问题，奠定企业发展能力，以获得经济长期发展的增量。实际结果呢？过剩的流动性主要被用来解决国有企业历史遗留的存量问题，意义不大，就像“野火烧不尽，春风吹又生”的银行业坏账。不从产业上解决问题，金融问题的解决只能是治标不治本，可以说这也是这轮牛市的最大失败。当金融不能创造价值，那么只能是财富的掠夺。

　　

　　三、坚持结构性宏观政策

　　

　　最高当局的“科学发展观”、“和谐社会”、“自主创新”、“节能减排”等战略无疑具有超一流的智慧，是通向国家崛起的正确道路。但落实到政策方面往往是差之毫厘，谬之千里，反映了我国当前战略执行方面的巨大困境，也反映了所谓的主流经济学家们“尸位素餐”，把制造学术泡沫当成盈利模式，把制造“芙蓉姐姐”式的噱头装扮成对于国家与人民的责任。虽然，民间智慧超卓人士比比皆是，但对于决策过程几乎没有什么影响，这也是我国当前面临的最大问题。

　　

　　当前金融政策的首要任务是：建设促进产业发展的金融市场与金融结构，逐步实现金融市场的有效连通。在这个进程没有基本完成的前提下，邯郸学步式的货币调控好比缘木求鱼，结果只能是热的更热，冷的更冷，调控结果与调控初衷背道而驰。从央行这轮加息的效果来看，在泡沫化的过程中，加息根本不可能抑制房地产、基础设施的投资过热，而中下游的却出现90%的中小企业信贷不足，面临生存危机，更遑论产业升级！另一方面，由美元贬值导致的国际原材料价格上涨迟早必然推动CPI上涨，也不是人民币加息所能抑制的，说明在中国当前经济结构下，货币政策的价格工具基本无效。那么，央行加息的依据是什么？

　　

　　当前，我国资产总量的增长过快与资产质量下降必然导致经济脆弱，一旦经济陷入低增长，资产质量问题将会引发金融危机，这大致上是1997年亚洲金融危机的情形。在此，笔者特别指出当前我国资产质量的改善根本是个幻觉，原材料价格上涨的暴利，房价的大幅度上涨等具有不可持续性，看盈利总量与平均都是错误的，应该看资产收益率最低的30%企业的盈利情况，这才是构成金融危机的因素，也就是所谓的“木桶原理”。

　　

　　所以，在未来相当长时期内，中国的金融政策应该是结构性的，主角是财政政策。首先，应该压缩基础建设类投资的规模与速度，加大产业升级、产业整合方面的财政支持力度。其次，为了应对世界经济的可能衰退，加大财政政策转移支付力度，完善社会保障制度，以国内消费的增长来替代对于国际市场的过度依赖。这轮牛市唯一的好处可能就是国有企业存量资产的盘活，为社会保障制度的完善提供了可能。最后，以工资的增长来补贴通货膨胀，建立人们收入增长预期，以拉动国内消费。

　　

　　当前，政府对于高科技企业的优惠政策的逐步出台无疑是及时的，但必须与金融政策相配合才能发挥更大的作用，创业板应尽快推出。同时为了配合金融市场的建设，以及产业结构调整，货币政策应保持适当宽松。货币政策的最大未决问题还是人民币汇率问题。笔者以为，目前人民汇率继续保持对于美元升值的预期比较重要，而实际上人民币并没有大幅度升值的空间。这样能够有效利用游资，而不为其所乘。

　　

　　以“节能减排”来推动资源节约与环境改善是国家长期战略的需要，也有利于经济结构的改善以及相关企业竞争力的提升，是一项综合效率很高的战略工程，是经济发展的长效机制，未来将会发挥出越来越大的作用。从中期来看，还应该考虑到中下游企业的产业提升与升级，这部分是我国经济未来增量部分，增量问题的解决比存量问题的解决重要得多，好比是“造血机制”与“输血机制”。这一部分的改善，需要通过资本市场来推进，需要政府对于资本市场有更明确的战略，在过度竞争问题没有得到根本改善的情况下，资本市场不可能具有投资功能。笔者以为，当前的资本市场应定位于产业整合比较适当。通过淘汰过剩产能、上市、企业购并、战略联盟，以及政府采购，财政补贴等转移支付的手段推进企业资产质量改善以及竞争力提升。另一方面，为了保护投资者的利益，上市公司应该作出盈利保证，使资本市场中双方的利益得到兼顾。

　　

　　笔者以为，当前我们面临的主要问题是过度市场化的调控与市场化基础薄弱之间的矛盾，必须通过非市场的，面向市场建设的，结构性手段才能改善经济结构。如果我们在政策选择上不注意各国不同的产业基础，而直接拷贝国外的经验，则经济危矣，这方面国际上有太多的教训。从世界各国的实践来看，结构性改革是最难的改革，但我们别无选择。

　　

　　后记：美元危机造成的国际资本流入很快会出现逆转，留给中国的时间不多了，如果到时不能实现资产质量的改善以及产业竞争力的提升，中国将面临空前的困难。