美方施压多为私利﹐人民币仍钉紧美元

　　

　　交通银行香港分行资金部　罗家聪[1][1]

　　

　　人民币汇率（兑美元﹐下同）受着美国的政治压力乃人所共知﹐不过凡事讲证据﹐美国的汇率专家（Jeffrey A. Frankel）近月发表一文﹐把这个题目研究一番。[1][2] 据国际货币基金（IMF）的条款（第四条第一节第三段）指﹕“成员国应避免以操控汇率或国际货币体系来妨碍收支平衡的有效调节﹑或从其它成员国中获取不平等利益。”自1988年起﹐美国财政部按国际法要求﹐每半年向国会提交告﹐列出操控国名单。

　　

　　告会将每个成员国分为以下四类中的其中一类﹕该国没被观察﹑被评定为潜在操控国﹑建议改变政策或进行检讨﹑评定为汇率操控国。研究员遂把美国63个贸易伙伴由1988~2005年底的31份提交国会告中的评定结果进行分析﹐以判断究竟财政部是以客观的经济因素还是主观的政治﹑外交因素来制订名单。由于两位研究员的身份隶属美国哈佛大学及国家经济研究局﹐按道理他们没有理由要针对美国﹐何况是学界权威。

　　

　　怎分析呢﹖他们把财政部制订名单时有可能考虑的客观及主观因素各列三项﹐再将63个国家十多年的评定结果对这六项因素作计量经济分析（pooled OLS）﹐从哪些因素呈何种程度的统计显著性﹐便知道究竟是客观还是主观因素较为重要。三项客观因素均属经济类别﹐包括经常账状况﹑国家储备及汇率偏离基本的程度﹐分别代表净出口额﹑其收益及价格。三项主观因素则是对美贸易﹑大选因素及失业率（影响选情）。

　　

　　表~1﹕美国财政部制订汇率操控国名单时可能考虑的因素

　　

　　

　　客观因素（经济）

　　

　　主观因素（政治﹑外交）

　　

　　经常账占GDP比例

　　

　　国家储备占GDP比例

　　

　　名义汇率偏离基本水平

　　

　　对美双边贸易平衡

　　

　　美国失业率

　　

　　美国总统选举因素

　　他们以不同国家样本（如扣除石油出口国﹑只包括亚洲国家﹑只包括被点名国家）﹑加上美国本土因素﹑及以不同数据定义来得出多套结果﹐虽有差别但不至于互相矛盾﹔综合来讲﹐结论是客观﹑主观因素皆有。客观因素方面﹐经常账占比及汇率被高估两个因素明显呈统计显著性﹐但国家储备占比则表现参差﹐时而不显著﹐时而正负号出错。

　　

　　至于主观因素﹐研究员形容﹐“在所有分析结果里头﹐对美双边贸易是最为一致﹑最强烈地呈统计显著性的﹐统计可信度达99％以上。”美国失业率这因素也甚为显著﹐统计可信度通常达90％或95％以上。反而总统选举因素却不呈统计显著性﹔但若连同失业率一并分析﹐则变得显著。研究员认为﹐总统选举因素不显著只是由于数据期内只包括了五次总统大选﹑样本太小所致。总括来说﹐成立的主观因素仍较客观因素为多。

　　

　　尽管研究员有美国背景﹐但最后下的结论是﹕财政部在做决定时﹐还是较着重考虑本土政治因素多于认受性高的客观因素。研究员再以概率模型（probit model）分析那63个国家被财政部列入名单的机会率﹐发现不论以何种方法或是包括不同国家样本﹐结果都是大陆（不包港澳台）被列为汇率操控国的机会远比其它国家为高﹐一般比排名第二的高出好几倍。这在在显示﹐美国在政治外交上针对大陆的汇率制度﹐铁证如山。

　　

　　除此之外﹐研究员还估算了人民币参考篮子内各币权重。其实﹐在下一年前已发表过类似分析。[1][3] 人民币参考欧元﹑日圆﹑韩圜及其它七只周小川提过的外币﹐但吊诡的是﹐人民币是兑美元的﹐怎样参考美元﹖按字面定义﹐美元升﹐人民币兑美元必然下跌﹐何来参考﹖研究员于是把上述货币分别以IMF特别提款权（SDR）及金价相兑﹐再作计量经济分析。数据期由人民币浮动至今﹐另拆六期分析﹐方法与在下2006年用的类似﹐但他们加上常数项以考虑人民币跟随篮子货币变动外的自身升值。

　　

　　表~2﹕研究员估算人民币参考篮子内各币权重

　　

　　全期

　　

　　第一期

　　

　　第二期

　　

　　第三期

　　

　　第四期

　　

　　第五期

　　

　　第六期

　　

　　括号内为

　　

　　被兑货币

　　

　　22/7/05~8/1/07

　　

　　22/7/05~

　　

　　31/10/05

　　

　　1/11/05~31/1/06

　　

　　1/2/06~

　　

　　28/4/06

　　

　　1/5/06~

　　

　　31/7/06

　　

　　1/8/06~

　　

　　31/10/06

　　

　　1/11/06~8/1/07

　　

　　常数（SDR）

　　

　　0.

　　

　　0.0002

　　

　　0.

　　

　　常数（黄金）

　　

　　0.

　　

　　-0.

　　

　　0.

　　

　　美元（SDR）

　　

　　0.904

　　

　　0.997

　　

　　0.968

　　

　　0.695

　　

　　0.947

　　

　　0.867

　　

　　0.886

　　

　　美元（黄金）

　　

　　0.910

　　

　　1.003

　　

　　0.980

　　

　　0.683

　　

　　0.941

　　

　　1.027

　　

　　0.949

　　

　　日圆（SDR）

　　

　　0.052

　　

　　日圆（黄金）

　　

　　0.061

　　

　　欧元（SDR）

　　

　　-0.049

　　

　　欧元（黄金）

　　

　　-0.053

　　

　　韩圜（SDR）

　　

　　0.019

　　

　　0.033

　　

　　-0.076

　　

　　韩圜（黄金）

　　

　　0.020

　　

　　0.023

　　

　　0.027

　　

　　-0.047

　　

　　坡元（SDR）

　　

　　-0.065

　　

　　-0.108

　　

　　坡元（黄金）

　　

　　-0.056

　　

　　-0.064

　　

　　-0.120

　　

　　马元（SDR）

　　

　　0.053

　　

　　0.239

　　

　　0.076

　　

　　马元（黄金）

　　

　　0.072

　　

　　0.250

　　

　　0.107

　　

　　0.257

　　

　　0.115

　　

　　&#;布（SDR）

　　

　　0.126

　　

　　&#;布（黄金）

　　

　　0.130

　　

　　澳元（SDR）

　　

　　澳元（黄金）

　　

　　-0.059

　　

　　加元（SDR）

　　

　　-0.040

　　

　　加元（黄金）

　　

　　-0.039

　　

　　泰铢（SDR）

　　

　　0.047

　　

　　泰铢（黄金）

　　

　　0.052

　　

　　注﹕空格代表数字不呈统计显著性﹐英镑完全不呈统计显著性﹔常数反映人民币自身升值部分。

　　

　　有两个十分清晰的发现﹐第一是从近两期常数项呈统计显著性可见﹐人民币自2006年2月或最迟8月起已呈现“不跟随11只篮子货币而自身升值”的现象。固然﹐有可能是跟随了这11只以外的货币上升也说不定。第二项发现是美元仍占压倒性比重﹐怎算也有接近九成﹐甚或以上。有些比重大过1或小于0﹐原因是研究员并无把各比重限于0或以上及没有逼使所有比重之和为1。不过﹐即使加上这些限制﹐结果亦无大变化。

　　

　　另有两个发现值得一提。首先﹐当加上了美元比重的时间趋势后﹐结果呈现负数﹐即是尽管美元仍占压倒性比重﹐但比重是与日俱减的。第二﹐研究员从剪数据库辑出华盛顿﹑纽约及洛杉矶所有章导过的华府对人民币施压之新闻﹐再分析这对人民币的实质影响。结果发现﹐美国的施压并没有加快人民币升值的速度（加上施压因素后﹐美元比重的时间趋势无甚变化）﹐但累积的施压却确实有减低了美元于篮子内的比重。

　　

　　以上发现与在下2006年的分析结果接近﹐即美元占压倒性比重﹔但与他们不同的是﹐在下得出欧元及日圆的比重并非不呈统计显著性﹐即人民币应确实有参考欧元及日圆。他们的分析很有水平﹐但仍有若干问题。首先﹐既然人民币参考美元及其它外币﹐分析之时根本不用引入SDR或黄金﹐因为在全式相兑美元之下﹐两者的角色将自动消失。

　　

　　第二﹐人行朝早公布的人民币中间价相信应参考了之前的外币﹐当中有时差﹐但从他们的数式上未见对此作出考虑。第三﹐人民币所参考的亚洲货币﹐极有可能会反过来跟随人民币上落﹐出现你参考我﹑我参考你的互为因果问题。解决这点需要以一组方程同时分析篮子内的货币。第四﹐每三个月一期的分法没甚根据﹐何不以现成的统计工具（如Kalman filter）处理篮子比重随时间而变的问题﹖

　　

　　

　　

　　[1][1] 原载于香港《信》2007年5月25日﹐第26页。

　　

　　[1][2] Frankel, Jeffrey A.﹔Wei, Shang-Jin﹕“Assessing China’s Exchange Rate Regime”﹐NBER Working Paper ﹐2007年5月。

　　

　　[1][3]