危险的赌注：热钱与升值互动

2008年05月31日 21世纪经济报道

文/姜艾国

　　对人民币升值、心理预期、热钱流入与国际收支顺差的关系，目前我国学术界和一些政府部门在认识上存在许多误区。

　　在前两篇文章中，笔者已经对其中两大误区进行了批驳。对于用升值手段来压顺差的观点，笔者认为，在热钱大量流入或混入，我国的进出口贸易以外资和加工贸易为主，以及贸易顺差太多与中下阶层消费的后顾之忧较多，环境保护、土地保护和社会保障不足等因素有关的情况下，人民币升值不仅压缩不了顺差，反而会使国际收支和贸易顺差的规模不断扩大。日本、台湾地区和中国内地的顺差在升值之后均有增无减，有的甚至放量增长，均表明用升值来减顺差的观点在教科书里是正确的，但在实践中可能是完全错误的。

　　对于人民币升值是市场力量使然或者升值还没到位的观点，笔者指出，正因为升值预期与资金流入形成强烈的相互影响关系，所以，一旦所有的人、所有的企业都把赌注押在天平的同一端，国际收支顺差和外汇储备自然就会累积到惊人的高度。在这种情况下，与其说顺差太多是人民币升值的主要原因，还不如说顺差的很大一部分本身就是升值带来的负面后果；与其说升值是市场力量推动的结果，还不如说市场力量——资金大量流入本身就是升值预期发酵的结果。

　　除了前面两篇批驳的错误观点外，对热钱和人民币汇率的认识目前还存在其他一些误区。

　　热钱大量流入现象不容否定

　　误区之一是认为在外汇管制条件下热钱流入是有明显成本的，从而否认国内有大量的热钱流入。关于这一点，笔者在《热钱汹涌，升值之过》一文中已举出了热钱流入的二十六种渠道。实际上，在任何一个已经开放而且深受全球化影响的市场，往往有行政管制就会有相应的规避办法。更何况我国经常项目早已完全开放，资本项目管制的有效性已严重受损，热钱不仅可以外债、资本金名义流入，还可以假借贸易、非贸易的名义混入境内。这在当年的日本是如此，在现在的中国也是如此，并不是外汇管理不到位造成的。

　　热钱在国际收支申报方面，从来都是按前述各种名义实现跨境转移目的的。所谓的热钱就是国际收支顺差与FDI和贸易顺差的差额或者就是统计遗漏的提法，完全是一种不懂行的胡谄。所谓的中国境内没有太多短期投机资金的观点，更是掩耳盗铃、不顾国家安危的体现。假如这些学者或学者型官员所言属实，那我们就很难理解，为何在汇改之前每年国际收支顺差只有几百亿到1100亿美元，而在2005年7月汇改之后，也就是短短2年的时间内，就风急浪高、形势突变，年顺差规模就猛增至三四千亿美元了；同样也就无法理解为何在人民币年升值速度加快至15％的情况下，2008年1季度的外汇储备增量却升至1539亿美元的惊人规模了。

　　根据笔者本人的估计，自2003年以来沉淀下来的异常资金规模大约有6000亿-8000亿美元（含投机及趋利性质的资金）。这么大的资金规模对流动性以及与此相关的经济问题的影响是相当巨大的。对于如此重大的事情，我们绝不能采取漠视或视而不见的做法。

　　误区之二是认为本外币息差和汇兑收益对投机性资金吸引力不大。早在2003年的时候，外汇局的现场检查就已经找到许多例证：互联网泡沫破灭之后美国不断减息，美元贷款利率被调低至只有1.549％，而同期人民币贷款的利率却高达6.21％，两者相差4.66厘；在此情况下，企业借入10亿美元的外债或外汇贷款，就可节省3.86亿人民币的利息开支。当年的许多企业确实就是这么做的。在今年，美国又碰到了房产泡沫破灭所引发的危机，美元利率再一次低于人民币，息差有可能再次摆阔至2厘以上。在此形势下，如果人民币年升值幅度超过9.5％，等于企业不用生产、不用投资即可轻易获得11.5％的收益。有这等好事，哪个人、哪家企业不为此怦然心动呢？更何况，以现有升值速度计算，人民币的年升幅可能会超过13％，企业如果借机混入热钱，并用于正常的生产或股市和房市的投资，每年可获取的回报应该是非常可观的。尤为值得注意的是，目前美国的股市正处于动荡之中，我国的股市已跌至投资价位并反弹；凭借企业利润和宏观经济良好的增长前景，中国现在就好像是投资的宝地或洼地，热钱完全有可能在稍后放量流入。面对此情此景，人民币快速升值无异于自投罗网、自陷绝境。

　　误区之三是许多学者认为人民币对一篮子货币的名义汇率在今年以来有贬无升，对美元的升值速度快一些无关大雅。从教科书的本本主义出发，这样的观点自然是对的。但他们应该也记得，世界上大多数货币，包括港币及发展中国家的货币（尤其是非国际性货币），基本上是钉住美元的；全球商品贸易的70％也是用美元来计价结算的，人民币对美元的大幅升值对我国制造业及真实出口数据的影响实际上比他们设想的要大得多。加上大多数个人和企业，在谈到汇率时，一般只知道人民币对美元的牌价，该价格的持续、快速上升势必使持汇者产生强烈的升值预期，并由此带来大量的投机或趋利避险型行为。这些行为无疑会对国际收支顺差和流动性起到极其明显的放大作用。

　　大量热钱真能为我所用吗？

　　误区之四是有些学者或学者型官员认为我国可以驱使热钱为国内经济服务，可以借热钱流入把境外资金长期留在国内，并趁机推进人民币国际化的改革。根据笔者在亚洲金融危机中的亲身经历以及在金融监管部门的实践经验，我觉得这些提法是比较幼稚的。对热钱能够为我所用的问题，只需看一下央行的资产负债报表就能找到相关答案。

　　第一，自2003年初以来，央行已累计购入了13,000多亿美元的外汇。由于所有企业和个人都把赌注下在了升值的一端，因此，在外汇市场上，央行几乎成了唯一的净买家。这些外汇购入后，央行必须直接或间接到境外去运作或投资。如此巨额的外汇从境外分散流入后又集中返回到以美国为首的发达国家，既支持了美国的财政赤字，又填补了美国的经常项目逆差，使美国、欧盟等西方国家同时获得了廉价的资金和商品。中国作为一个相对落后的发展中国家，在全球金融游戏中却不得不不停地为美国输血，拱手向华盛顿交税。这种状况虽然不公平，但却是外汇的特性和国际金融的格局所决定的。想把流入的巨额外汇留在境内，动机不错，但可能性极低。关于这一点大家看一下日本和我国的储备分布就很清楚了。

　　第二，央行购买外汇的资金来源是基础货币投放。5年来央行用于购买外汇的外汇占款累计已超逾10万亿人民币。如此巨大的货币投放，直接造成了过于宽松的货币环境和过于泛滥的流动性。而流动性过滥，说明中国是资金太多，而不是缺少资金，所谓的将热钱用于国内经济建设的观点等于特大型水库盲目地向水灾地区泄洪。这种流动性过多的状况是我国固定资产投资增速过快、资产价格一路狂涨（特别是房价）以及通货膨胀加剧的重要原因之一。从上世纪八十年代看，日元的大幅升值是发生在1987年底之前，但其经济泡沫却孕育于升值期间，加速形成于升值之后。这种时间序列的安排在日本如此，在台湾地区也是如此，这不像是一种偶然现象，应当引起政府部门的高度关注。

　　第三，为了对冲惊人的货币投放量所产生的过滥的流动性，央行不得不频频使用提高准备金率的手段，并大量发行央行票据以回笼资金。从2003年到2007年，央行已累计发行了12万亿元的票据，加上财政部的特别国债，总额已经超过13.5万亿元或GDP总量的一半。由于热钱和外汇储备都在放量增长，目前央行票据已像滚雪球一样越滚越大，几乎已接近疯狂状态。这些票据，央行是需要支付利息给金融机构的；与此相对应，央行必须在国际金融市场上获得相应的投资收益，以平衡本外币的账目。在当前美国国债利率比央行票据低2-3厘的情况下，实际上我国新增外汇储备亏损的可能性已大大增加。至于存款准备金率，目前已提高到16.5％；这虽然是避免经济过热所必需的手段，但由此带来的后果就是资源明显错配，商业银行的正常经营受到严重干扰，利润率也因此下滑。

　　与此相关，所谓的防止热钱外逃的观点也是不正确的。正因为外汇储备、央行票据的规模太大，流动性过于泛滥，所以，热钱外流可以为我国减压，我们没必要采取“严堵”或“防止”的手段。在资金外逃之后，我们可以达到减少央票发行规模、少一点向美国输血的目的。如果资金外流导致外汇储备明显缩水、境内流动性偏低，央行完全可以使用卖出外汇以及回笼央行票据的方法向市场吐出资金，以支持金融市场和宏观经济的稳定发展。当然，如果在有序泄洪的过程中，我们的外管、税收等部门能有幸发现其违规之处，则应当在热钱外逃之前给予行政处罚。除此之外，我们真不该把洪水堵在美丽的家园之中。

　　除了从央行资产负债表及货币政策的层面进行分析外，我们还必须清醒地认识到热钱的嗜血性、流动性和危害性。其一，热钱大规模、持续的流入会使中国内地出现类似上世纪八十年代日本和九十年代泰国的严重资产泡沫，削弱制造业的对外竞争力（原因是租金、土地和劳动力等成本上升），并在泡沫破灭之后给本国人民带来财产大幅萎缩、金融机构纷纷破产、政权稳定性受到冲击等一系列灾难。

　　从我国当前的资金层面看，引发资产泡沫的最主要原因恐怕不是别的，正是人民币升值所带来的大量热钱以及与此相关的过大的货币投放量。其二，当年在香港地区、泰国逃得最快，并因此而导致金融危机不断深化和扩散的恰恰是外资，而不是当地资本。其三，外资金融机构的风险管理一向比较完善。当资产泡沫比较大、宏观经济严重失衡之后，他们一定会最先察觉，并大量抛售相关资产，同时迅速转移出境。当年的泰国之所以爆发危机，从某种程度上就是日元套利资金大规模回流并导致国际收支失衡造成的。当年的香港，国际炒家在大量抛售港元和港股时，在市场上维护港元联系汇率的只剩下香港金管局和中银集团，而汇丰、花旗、高盛、美林、索罗斯等无不猛抛港元资产并借机从中渔利。为什么刚过去10年的时间，有些学者和官员就把这段历史忘得一干二净呢？其四，热钱能方便地进来，也能够假借贸易、服务贸易、侨汇、其他个人外汇、外债以及资本金的名义轻易地逃出中国。

　　至于铸币税的提法，我们认为，在就业压力很大、城市化工业化尚处于中期阶段、城乡差距和东西部差距比较大、金融机构的素质比较差、金融人才尤其是风险管理人才严重不足、金融主管部门的危机意识不够强、绝大部分监管人员严重缺乏实务经验和市场经验的情况下（在现有金融官员中，学院派和海归派太多），人民币国际化目前根本不具备实施的条件。如果我们操之过急、拔苗助长，最后的结果一定是把中国拖入一场深刻的经济金融危机之中。泰国当年的经济危机与其政府在1989年之后头脑发热，过快推进可兑换步伐，想把曼谷搞成一个国际金融中心就有很大的关系。

　　人民币升值能治理通胀吗？

　　关于人民币汇率，国内外还有一种很盛行的观点，那就是升值有助于遏制通胀。这种观点是站不住脚的。

　　第一，当前的通胀以食品类价格上涨为主，而食品类价格上涨的主要原因是国内城市化、工业化增加了对食品消费的需求，农业劳动力的萎缩、土地大量抛荒、双季稻改单季稻、农户养猪养鸡只用于满足自家需要，则又明显减少了食品的供给。这些因素都不是升值所能改变的。在此情况下如果我们错用了人民币升值的药方，只会使进口食品显得相对便宜，从而进一步打击农民从事农业生产的积极性，削弱我国粮食自给自足的能力，并使全球食品涨价的中长期趋势更加明显。

　　第二，粮食、饲料的涨价与农药、化肥等生产成本上升以及粮食转乙醇的活动也有较大的关系。后几项因素主要是石油价格疯涨造成的，而油价疯涨的后面多多少少有新兴工业化国家需求过旺的背景。此时的正常做法应当是油价市场化，汇率保持稳定，大力发展地铁等公交系统,以有效遏制工业过快发展以及大中城市小汽车使用所带来的旺盛的能源需求。相反，如果我们采用人民币升值的手段，虽然从短期看可以减轻企业的进口成本，降低即时通胀的压力，但从中长期看却会进一步刺激国内对境外能源和原材料的需求，为国外新一轮的涨价奠定基础，从而出现人民币升值→需求旺盛→境外涨价→人民币再升值→境外再涨价的恶性循环。另外，人民币升值难免会抬高中国出口产品的成本，并成为全球通胀的源头之一。这种境内外通胀互相传导的局面对我国物价的稳定是不利的。

　　最后一点更为重要：即人民币加快升值会刺激更多的热钱流入境内，使我国流动性泛滥的情况更加严重。这无疑会助长通胀，并有可能使局面趋于失控。我国通胀不是发生在汇改之前，而是爆发于汇改2年之后。应当说，这种时间序列的安排同样不是偶然的，值得政府部门深入思考。

　　产业升级换代不能靠升值

　　至于人民币升值有助于升级换代的提法，实际上也是很勉强的。正如前面所提到的那样，我国的贸易失衡主要是以加工贸易为主的格局、过于依赖外资以及产能过剩、内需不足造成的。加工贸易的设计、品牌及销售主导权基本控制在境外大企业手中，要推动他们将利润最丰厚的环节挪到中国，可能性较小。即使像现在那样，我们将加工贸易的重点转向高科技产业，但相关技术、品牌和销售利润却仍然是外商的。用高科技产品占总出口的比重来证明外贸素质已改善的说法，用产品结构来印证产业已升级换代的提法实际上都是不合理、不科学的。外资毕竟是外资，有本事我们就应当提高中资企业高科技产品和自主品牌的出口总量。

　　由此可见，要促进产业升级换代，最关键的是要改变过于依赖加工贸易的局面，大力发展民族工业；而要发展民族工业，就必须在税收、信贷及产业政策上积极扶持民族品牌，积极支持国企和民营企业的技术创新。所有这些工作都需要很大的投入，都需要比较长的时间。只有没有商务经验的人才会以为，企业树立一个品牌、掌握一批核心技术只需三四年时间就可以了。在此情况下，如果我们采用人民币快速升值的手段，不仅对企业的升级换代帮不上什么忙，反而会使出口型企业和传统劳动密集型企业的生存更加艰难，从而无力再去从事与此相关的工作，有的甚至会关门大吉。

人民币单边升值预期：诱惑之惑

2008年05月03日 　 21世纪经济报道

　　文/姜艾国
　　编者按

　　4月份，本版曾刊登多篇文章探讨人民币升值与抑制通货膨胀的关系(如4月7日刊出哥伦比亚大学魏尚进教授访谈“抑制通胀：汇率改革的主要意义”，4月14日刊出世界银行杜大伟访谈“人民币适当升值会有助于控制通胀”)，论者大多认为，人民币升值能够缓解当前的通胀压力。

　　但这只是硬币的其中一面。

　　接续上期，我们刊出姜艾国的最新文章，重新思考中国的汇率政策。

　　今年1-2月中国外汇储备激增1189亿美元，比去年每两个月的平均数769亿净增54.6%。这对控制流动性、遏制通货膨胀、防范经济过热和金融风险都不是一个好消息。

　　“人民币升值是外汇储备激增的原因之一”

　　在1-2月贸易顺差大幅缩减至281亿美元的情况下(去年同期为396亿)，中国外汇储备却猛增1189亿美元，重要原因之一就是人民币汇兑收益太吸引人了。

　　到3月底为止，1年期人民币存款利率比美元高出1.14厘，人民币对美元比年初已大幅升值3.99%；以此速度推算，全年升值幅度将达到16%。在此情况下，不论哪个居民、哪家企业，都会迫不及待地把外汇结汇，并想方设法借入外债、预收货款、延期付汇及外汇贷款等外汇债务，以赚取17%以上的息差及汇兑收益。境外热钱也会大规模流入。

　　说到热钱，有些人以为它们脸上都贴有标志，较易辨认；实际上，所谓的热钱与国内企业抛售外汇的行为一样，完全是一种单边预期下的趋利行为。他们往往以正常的名目，如外商投资、外债、贸易收汇、服务贸易收汇、侨汇以及其他个人外汇等名义混入中国(过去几年流入中国的热钱规模肯定已超过6000亿美元)。在全球化、市场化以及经常项目已可兑换条件下，热钱流入渠道更加通畅，而且很难一一甄别。这已经被日本和中国过去几年的实践所证明。

　　今年1月中国FDI同比猛涨110%，外汇贷款/存款比例高达138%，应该说就是单边预期强烈的结果。

　　人民币升值的目的之一是减少国际收支顺差和外汇储备增量。但由于浮动中升值所带来的单边预期太过强烈，因此，加快升值的结果就是出现全民、全社会乃至全球都与中国中央银行博弈的局面，并产生极其可怕的后果。这种本币升值→升值预期强烈→热钱流入→国际收支顺差扩大→升值预期更强烈→本币再次升值的传导机制，已经在七十、八十年代给日本带来了不断升值的恶性循环。中国实在没必要步日本的后尘。

　　“人民币并没有被低估”

　　中国贸易顺差较多，主要是廉价劳动力等比较优势吸引境外产业向中国转移的结果。在中国出口结构中，外资企业或加工贸易出口的比重均超过了50%。这就说明，除非让外资大规模撤出、全球产业再一次发生大转移，否则，用汇率去达致贸易平衡的思路是不会奏效的。

　　不仅如此，以外资为主的出口格局还表明，人民币升值是国际压力使然的提法也是荒谬的。依靠中国的比较优势，一方面外国跨国公司攫取了最大限度的利润，支持了其母国GNP的增长；另一方面中国低廉的劳动力和环境成本给发达国家消费者提供了价廉物美的商品，减轻了其通胀压力。中国外汇资金的大规模回流也有效填补了美国的财政和贸易双赤字。用贸易顺差来压人民币升值，在道理上是根本说不过去的。

　　除了全球产业转移外，中国贸易顺差较多的另一个重要原因是前几年企业的生产成本比较低：包括工业用地较便宜，外资企业和加工贸易的税费负担较轻，民工工资升幅缓慢以及企业在环保、社会保障和安全生产等方面的投入不足等。这些低成本的因素对建设和谐社会和环境友好型社会是不利的，必须在今后逐步加以改变。为此，政府在过去两年已密集出台了很多措施：比如统一中外资企业的税负，收紧加工贸易政策，颁布劳动法，加大环境保护的力度等。这些措施有利于经济结构的良性调整，有利于科学发展观的贯彻落实。但与此同时，它们也增加了企业的生产成本。再加上人民币的快速升值、能源原材料价格的大幅上升、工资和地价的持续上涨、出口退税率的下调以及贷款利息的显著增加，中国企业目前面临的生存压力是过去若干年所从未有过的。

　　有些人认为人民币升值到现在还远未到顶。但实际上，在人民币已累计升值18.5%及各种生产成本大幅增加的情况下，人民币目前已没有进一步升值的空间。更何况美国对人民币升值的要价是不会有底线的：如果人民币升值了18%，他们就会要求再升28%；等到我们升值了28%，他们又会开出新的价码，就像七十、八十年代他们对日本所做的那样。

　　在接触中广东、浙江一些企业已明确表示，当前的日子不好过；如果人民币再大幅升值，他们将没有能力去解决环保和农民工的社会保障问题，没有能力去扩大再生产以帮助政府舒缓日益沉重的就业压力，也没有能力再去做升级换代、树立民族品牌等工作。

　　为此，政府确实应当给企业一段消化各式各样成本、解决环保、社保和安全生产等历史遗留问题的时间；尤其在适龄就业人口激增、“大学毕业即意味着失业”的关键时刻，政府应当把充分就业和经济发展摆在更加重要的位置上。

　　“升值难以实现既定政策目标”

　　如前所述，贸易顺差较多主要是全球产业向中国梯度转移的结果。对那些有大量进口的加工贸易企业来说，人民币升值对他们的影响很小。另外，从经济学角度看，顺差较多还与储蓄率较高、消费增长不够快有较大关系。而后两者主要是住房、医疗、教育、三农问题以及居民偏好造成的。这些问题与生产要素市场化一样，都不是靠人民币升值所能解决的。在此情况下，如果我们用加快升值的手段去解决贸易失衡问题，那么，贸易顺差不仅不会减少，反而会因升值预期强烈和热钱混入而逐年放大。

　　日元在上世纪八十年代升值很厉害，但日本的国际收支顺差却一直在扩大。中国自2005年汇改以来一直实行小幅升值的做法，贸易顺差同样不见减少，反见猛增：即从汇改当年的900亿激增至前年、去年的1774亿和2650亿美元。

　　人民币升值的第二个目的——依靠升值来降低以人民币计价的石油、铁矿石等初级产品的进口成本，从短期看是可以实现的。但从中长期看，如果我们想通过升值来控制通胀，那就有些勉为其难了。

　　道理很简单，人民币加速升值不仅会助长国内对能源和原材料过快增长的需求，还会吸引更多热钱流入境内，并推动境内企业和居民把绝大部分外汇都卖给国家，以致流动性泛滥的问题更加严重、货币投放和银行贷款超速增长，最后反映在固定资产投资和经济发展速度上。而后二者的增速偏快，反过来又会进一步刺激国内对初级产品的需求，逐年推高铁矿石以及与石油相关的农药化肥、粮食饲料等产品的价格，从而使通胀更加严重。

　　这种升值推动下的需求过度增长与初级产品价格互相促进的局面，恰恰是中国等新兴工业化国家应当加以避免的。至于人民币升值可以提高中资企业对外并购能力的说法，我们认为有一定的道理，但与此同时也应清醒地看到：在人才储备不足和风险管理较弱的条件下，中国企业目前还不具备大规模并购的能力。TCL并购和某些金融投资的巨亏，对一个并不富裕的国家来说，教训已经很深刻了。

　　“警惕日本式危机在中国重演”

　　日本经济陷入十多年的低迷，有论者认为那是日本央行在1989年5月之前长期实行低利率、以致资产价格泡沫被越吹越大的结果。实际上这种观点是不全面的。与日元每年超过30%的升值幅度相比(1985年9月至1987年底，在2年零4个月时间里日元升值幅度高达97.5%)，就算日本央行把2.25%的贴现率加到6%，那点利息收入也根本无法与巨大的汇兑收益相比。日本“失去的十年”从根本上说是其盲目升值造成的，是美国国家战略成功实施的结果。

　　从日本的惨痛经历可以看出，经济危机的传导机制大致上有如下几个渠道：(1)本币升值→单边预期强烈→热钱大规模流入、流动性泛滥→股市和房地产出现严重泡沫→泡沫破灭、金融危机爆发。(2)流动性泛滥→房价猛涨→雇员加薪需求强烈(否则根本买不起房子)→产业渐失竞争力→资本外逃、外资开始撤离。(3)热钱大量流入→房价大幅上涨→地价以及厂房商铺的租金猛涨→制造业生存压力越来越大→资本外逃、经济危机逐步酿成。(4)热钱大量流入→经济过热、供求关系失衡→原材料和商品价格上涨→产业渐失竞争力。(5)本币大幅升值→制造业渐失竞争力→经济增速下降、失业率上升。(6)在美国压力下开放金融市场(当年的《摩根报告》是美国对付日本和中国的共同法宝)→外资流入更加便利→本币在市场力量和资金流入的逼迫下加快升值→ 经济危机爆发→外资逃走更加方便。

　　从中国热钱大规模流入、流动性泛滥、经济发展偏热、通货膨胀上升、资产价格猛涨、工资房租大幅上升、国有企业利润开始下降等种种苗头可以看出，尽管经济危机不会在近几年爆发，但其传导机制是真实存在的，而且各种危险因素已经积累至不得不防的地步。

　　从根子上说，汇率问题是美国对付中国的长期战略之一，是其对付后起国家屡试不爽的法宝。美国的议会、政府，美国的投资银行都如此起劲地鼓吹人民币大幅升值，应该说不是偶然的。为此，中国应当保持高度警惕，并尽快制定应对贸易失衡和汇率问题的国家战略。

热钱汹涌，升值之过

2008年04月26日 21世纪经济报道
　　文/姜艾国

　　编者按

　　热钱汹涌而至，已是当下中国无法回避的现实。

　　仅从今年一季度的数据便可一窥端倪。一季度我国贸易顺差为414.2亿美元,实际使用外商直接投资为274.14亿美元，但同期中国外汇储备却猛增1539亿美元。两相比较，其中显现热钱踪迹。

　　人民币升值单边预期、中美利差倒挂、中国资产的高收益率等诸多因素，向国际游资吹响了进军中国的集结号。

　　尽管国内对于热钱的进入数量和规模仍存争议，但快速进出的热钱容易引发金融危机已是共识。毕竟，无论是1994-1995年的墨西哥金融危机，还是1997-1998年的东南亚金融危机，都让人们对这种以套利为目的的国际短期资本记忆犹新。

　　在人民币汇率体制改革已近三年，人民币对美元汇率加速升值的背景下，热钱流入有增无减。究竟是热钱推动了升值，还是升值引来了热钱？还是另有原因？我们试图探讨其背后的逻辑。

　　本期我们推出“热钱汹涌，升值之过？”一文，欢迎来信交流。

　　按现有息差及升值速度来计算,热钱流入后不用劳动、不用投资、不用办厂就可以轻易获取16%以上的收益率。这是任何企业、任何个人都能看到的投机收益。在此动机下持续、大规模流入的热钱，不可能在“脸上”贴有专门的标签。

　　热钱迷踪

　　按照跨境外汇必须履行国际收支申报义务的规定，热钱流入全都会借用贸易、服务贸易、个人外汇或资本项目的渠道。正因为如此，眼下统计的贸易顺差、个人外汇和外商直接投资等，都已明显偏离真实的经济状况，偏离个人身份和企业正常的生产状况。这种投机资金以正常名义流入的复杂局面，既使热钱变得难以识别，又使我国国际收支失衡现象更加严重，流动性泛滥情况更加突出，从而进一步推高了房价、CPI和GDP的增长速度。根据过往的经验，升值预期引发的热钱流入的表现形式主要有：

　　1、出口：(1)以预收货款名义汇入投机资金，或预收货款规模明显超出企业同期的出口量。(2)更多地借入出口项下贸易融资。(3)以货物出口名义多收外汇并结汇(跨国公司可以通过集团内部关联交易的方式把更多的外汇汇入境内；在海关方面的表现形式为出口多报)。(4)企业持汇意愿极低，将原来想保留的外汇全卖给国家。

　　2、进口：(1)进口低报(跨国公司的内部交易是其表现形式之一)。(2)延迟购汇付汇的规模越来越大，与企业通常做法不符。(3)借入进口项下贸易融资的规模与商业惯例不符。

　　3、服务贸易：(1)超出商业合同金额多收外汇。(2)将原来想保留的服务贸易收汇全部结汇。(3)应对外支付的技术专利、品牌使用、广告宣传等费用，迟迟不购汇、付汇，形成隐性外债。(4)外商投资企业待分配和已分配的利润长期滞留境内、没有汇出，形成隐性外债。

　　4、个人：(1)境外居民纷纷在内地开立人民币账户，大量携入或汇入外汇并结汇(港澳居民在内地购买人民币的现象目前已呈如火如荼之势)。(2)港澳已开放的人民币业务出现存款激增的现象(香港许多银行已出现排队购买人民币的情况)。(3)海外侨胞和华人更多地汇入外汇并结汇(温州、丽水地区的侨汇70%以上都具备投资性质。结汇资金的相当一部分已被投入股市和房地产市场)。(4)境内居民持汇意愿极低，将原来想保留的外汇全部结汇。(5)居民个人私下借入外汇并结汇。

　　5、资本项目：(1)外资纷纷申请增加QFII额度(目前A股已跌至投资价位，增加额度将为外资提供抄底的机会)。(2)企业更多地借入外债并设法结汇，或以外债名义流入投机性资金。(3)企业更多地借入外债，用以替代应购汇支付的款项。(4)企业更多地借入境内外汇贷款，用于替代应购汇支付的款项(我国银行的外汇贷款余额已比外汇存款余额整整超出1135亿美元，外汇业务的流动性已很成问题)。(5)境外企业以新增投资或追加投资名义将投机性资金汇入。或汇入资本金规模超出境内企业所需，超出外商原先的正常计划。(6)跨国公司将集团的闲余资金以贸易或服务贸易方式汇给境内的子公司(本质上具备投机性质)。(7)企业将原来的外债或外汇贷款延期，推迟购汇偿债。(8)境外企业以内部垫款或往来款名义汇入外汇(目的是流入外汇并逃避外债的额度管理)。(9)境内银行不愿意持有外汇，有的银行甚至卖空外汇、出现负头寸的情况。(10)境内银行的离岸头寸被在岸使用。

　　从上述列举的类型可以看出，热钱往往是以投机资金、趋利避险型资金与正常的贸易、非贸易、投资和外债等相互纠结在一起的形式流入境内的。这就决定了国家有关部门追查、阻击热钱的难度是非常大的。

　　在全球化、市场化背景下，在经常项目可兑换的环境中，热钱以种种名义流入或混入，往往使监管部门防不胜防。比如，跨国公司可以以贸易收汇名义汇入投机性资金，达到攫取可观的人民币汇兑收益的目的。在监管部门收紧外债额度之后，外商投资企业可以通过扩大投资规模、追加外汇资本金的方式，完全绕开有关外债的管理规定。国家对结汇实施额度管理，投机资金可以通过人头户或将外汇卖给境内外地下钱庄的方式达到增持人民币的目的，而地下钱庄购入的外汇则可以转卖给需要汇出外汇的腐败分子、走私分子、赌博者或逃税的外企。监管部门规定外债、资本金结汇不能囤积成人民币存款，而必须直接汇给商业对手，集团公司可以通过将资金汇给关联企业、转两圈后再打回的方式加以规避。

　　过往五年的实践经验告诉我们，外汇局的追查、处罚是十分必要的，但他们发现的热钱踪影往往只是冰山一角。要防止热钱流入，关键不是怎么去查处、不是建立什么异常资金监管的协调机制，而是要重新研究人民币升值的必要性，深入研究怎么做我国才能消除可怕的人民币升值的单边预期，怎么做才能有效避免热钱的大规模流入。

　　升值引来热钱？

　　有些学者包括政府里边的学者型官员，不调查研究，却说中国根本不存在短期的投机性资金。如果真是那样，我国的外汇储备怎么会在短短四年之内就激增11000多亿美元，而且在人民币升值之后越增越多呢？还有些人认为，热钱流入是人民币升值没有到位，贸易顺差、国际收支顺差太多造成的。这同样是一种混淆视听的书生之言。实际上，贸易顺差与人民币升值不是单向的因果关系，而是呈非常强烈的互为因果关系。从表面上看，我国允许人民币升值的目的之一是想减少贸易顺差和国际收支顺差。但由于升值导致单边预期强烈，导致热钱通过种种渠道大规模流入，因此，人民币升值的实际效果反而使名义上的贸易顺差不断扩大，国际收支和外汇储备规模急剧增加，境内流动性越来越泛滥，升值预期越来越强烈，最后形成类似上世纪80年代日本、90年代台湾地区的升值→热钱流入→国际收支失衡→预期更强烈→继续升值的恶性循环。

　　在此情况下，与其说人民币升值是为了减少贸易顺差和国际收支顺差，还不如说以上两大顺差很大程度上就是人民币升值的不良后果之一；与其说人民币升值是市场力量使然,还不如说市场力量——资金大量流入并结汇本身就是人民币快速升值以及单边预期强烈发酵的结果。今年一季度我国的短债比重高达59%(国际安全线为25%)，银行外汇贷款余额猛增56.92%，外汇贷款/存款比例急剧攀升至173%(正常的存贷比应为85%以下)，外商直接投资激增69%，外汇储备大幅增加1539亿美元，实际上都是单边预期过于强烈的结果，都是热钱或趋利避险资金大规模增加的结果。如果不是因为受到雪灾和美国次债危机的影响，我国真假贸易顺差的规模在今年一季度同样会继续扩大。

　　以上分析和日本上世纪八九十年代的惨痛经历告诉我们，过于信奉西方特别是美国的观点和市场原教旨主义，推行表面上浮动、实质上一直升值的汇率政策，给中国带来的实际效果今后一定是弊远大于利。其具体弊端包括：

　　(1)在同等经济条件下，人民币升值将使贸易顺差和国际收支顺差的规模越来越大；企业和居民的心理预期更加强烈。在国际收支顺差大幅增加之后，我国流动性泛滥的现象也将更加突出。而流动性泛滥无疑是贷款投放过多、房价涨幅过猛、固定资产投资和GDP增幅过快以及通货膨胀的重要原因之一。

　　(2)在人民币升值形势下，外资获得的好处要大于中资。外商投资企业特别是加工贸易企业，进口往往比较多；人民币升值对它们影响很小。与此同时，外商投资企业的进出口贸易很多都具备同一集团内部跨境关联交易的特点，这就使热钱的流入变得比较方便,外资可以借此获取巨额利润(特别是投入股市和房地产市场之后)。

　　(3)由于人民币升值使得境外粮价显得相对便宜，因此，升值将打击境内农民种粮、种棉花的积极性。

　　(4)在人民币快速升值之后，原先已经面对工资、原材料等成本上升压力的纺织、服装、制鞋、玩具等劳动密集型企业的生存更加艰难，政府的就业压力骤然上升。在劳动密集型企业亏损面扩大，这两年恰恰又是新增劳动力历史高峰期的情况下，怎么去解决就业问题，怎么去确保社会稳定已经很现实地摆在各级政府面前。另外，在升值大幅压缩传统制造业的利润空间之后，相当一部分中资企业已无力再去增加环保、劳动保障等方面的投入。这对建设和谐社会和环境友好型社会同样是不利的。

　　(5)人民币大幅升值将损害我国制造业的对外竞争力，导致部分产业被迫外移至越南、印度等低成本国家。在老百姓尚不富裕、就业压力空前的情况下就出现产业外移，对中国国基的稳固和经济社会的可持续发展是不利的。

　　(6)人民币过快升值对中资企业升级换代不利。由于地价、工资、环保、社保、贷款利息和原材料等成本均已大幅上升，因此，人民币快速升值将起到雪上加霜的作用，并导致制鞋、纺织等传统制造业出现较多企业倒闭的现象。按中国纺织工业协会估计，2008年将有三分之一面向出口的中小纺织企业不得不倒闭。企业升级换代必须以生存下去为前提。如果企业都倒了，它们怎么可能在品牌、技术或升级换代方面有所作为呢！

　　(7)人民币加快升值容易被以美国为首的西方国家理解为他们施压成功的结果。此门一开，西方国家今后势必会在西藏、新疆、台湾及贸易等问题上对中国进一步施压。这对我国的政治稳定是不利的。

　　(8)在人民币升值情况下，国内企业纷纷走出去并购。但由于国际化程度、人才储备和风险管理水平均严重不足，因此，许多境外投资都出现了亏损甚至巨亏的现象。

　　(9)人民币升值从短期看可以减少企业能源和原材料进口的成本，减轻通胀的压力。但由于升值刺激了国内对初级产品的进口需求，热钱的大量流入和流动性泛滥又导致了经济发展和固定资产投资增速偏快，因此，人民币升值的最终效果反而是通胀加剧，境外初级产品价格持续上涨。