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　　太平洋证券上市路径（《证券市场周刊》刊发）

　　附1：谁批准了太平洋证券上市（作者博文）（删）

　　附2：证监会副主席屠光绍出任上海副市长

　　附3：证监会副主席屠光绍：继续加快资本市场开放进程

　　附4：屠光绍：外资入股券商比例将逐步扩大

　　太平洋证券上市路径

　　李德林

　　

2004年年初，太平洋证券作为问题券商的拯救者而成立，这家中等规模的券商成立三年多时间迅速完成了增资、换股、上市的三级跳。虽然三年中，有两年业绩为负，累计亏损8000多万元，公司还是选在2007年最后一个交易日成功上市。当前，很多券商由于受连续三年盈利之困，而苦等IPO；还有一些券商陷在借壳上市的问题中。太平洋证券的上市似乎走出了一条新的路径：因为没有发行新股，所以不是IPO；与即将退市的云大科技虽有换股操作，但太平洋证券上市启用了新的上市代码，而不是采用云大科技的旧代码，所以也不是借壳。太平洋证券的上市令专家感兴趣的是其上市的独特路径。与太平洋上市有关的两个文件，一个是证监会机构部批准其增资扩股的批复，另一个则是证监会办公厅以函的形式对其上市进行的批复。前者不涉及上市问题，后者的发文主体没有上市审批权。这让人们理解为公司上市的审批是否有了新的模式？遗憾的是，这种模式的内涵和操作，公众并未能获得公开的信息。在太平洋证券谋划上市的过程中，一些新的股东随着增资扩股而成为新的股东。这些股东既有各种背景的个人，也有和云大科技密切相关的一些企业。无论我们将其称为知情者还是相关者，最终他们都成为获利者——当初1元成本购得太平洋证券股权，一年左右的时间账面价值暴增40倍。

　　
这一切如何发生？从参与上市公司股改、到中介机构尽心操作，再到监管层顺利放行，太平洋证券的上市给我们提供了一个独特的上市模本

　　2007年的最后一个交易日，太平洋证券(601099)悄然登陆A股市场，拉开了在上交所公开交易股票的大幕。这是一家注册资本金为15亿元的券商，挂牌首日股票涨幅就达到了424％。这意味着从2007年2月以后增资进入太平洋证券的一些股东，获得了约40倍的回报。人们也许会惊叹太平洋证券上市所产生的巨大财富效应，也许会从发布于央视的庆贺广告中不断熟悉太平洋证券的名字。但是，更多的人未必清楚太平洋证券此时已经开创了一种全新的证券市场造富模式，并由此有可能成为一家既没有经过证监会发审委审核批准，也没有经过证监会重大重组审核委员会审核却直接上市的公司。

　　太平洋证券上市之旅颇为独特，一些关键的细节无法为外人所知。我们对此的兴趣在于：这是不是现行法律框架下的一种制度安排？如果答案是肯定的，那么这种制度安排其完整的标准化程序是什么？这个程序是否应广而告之？中国20多万家类似的公众化公司是否都有可能循此路径申请上市交易其股票？

　　如果答案是否定的，那么其上市模式，是中国资本市场的制度创新还是与现行法律的博弈？是否意味着一个技术含量很高的寻租游戏诞生了？

　　上市完美三级跳

　　增资、换股、上市，太平洋证券在不到4年的时间里实现了一个完美的三级跳。从公司成立到向证监会提出上市申请，太平洋证券还不足3岁，其中前两年连续亏损，三年累计亏损8482.47万元。一个众所周知的规则是，没有3年连续盈利，上市根本就没有可能，因此，太平洋上市便使人费解。这3年多的时间里，掌控多家上市公司和金融机构的“明天系”在太平洋证券成功蜕变，从一家非上市券商控股股东“化蝶”为一家上市券商的大股东。在这个转化过程中，“明天系”和后来的股东都赚得钵满盘满。

　　太平洋证券上市之后，记者曾致电上海证券交易所采访，但交易所拒绝就太平洋证券的实际控制人回答任何问题，对太平洋证券的上市程序也是三缄其口。记者通过调查发现，在“明天系”逐渐退出太平洋证券控制权后，众多人物纷纷通过增发扩股进入太平洋证券，其中一个重要人物是律师出身的涂建通过持有太平洋证券大股东北京华信六合投资有限公司（下称“华信六合”）28％的股权成为太平洋证券股东按首日收盘价计，涂建掌握的太平洋证券的股权价值高达23亿元。

　　太平洋证券成立于2004年1月6日，是云南省政府为了托管“问题券商”云南证券而专门成立的。公开资料显示，中国对外贸易经济信托投资有限公司（下称“外经贸信托”）、泰安泰山投资控股有限公司（下称“泰山投资”）与泰山祥盛技术开发有限公司（下称“泰山祥盛”）三家分别持股22.56%，成为太平洋证券并列第一大股东。有资料证实，这家看上去是为政府解决云南证券而成立的证券公司，实际上已经纳入“明天系”的行列。

　　2004年是资本大鳄“德隆系”崩盘的一年，这一年证监会加强了对民营企业进入券商的监管，基本封闭了民营资本进入券商的通道，但是政策门槛并没有难倒“明天系”实际控制人肖建华。这个15岁就考上北京大学的才子，借助对外经贸信托的央企控股招牌，通过控股太平洋证券的股东泰山祥盛、黑龙江世纪华嵘投资管理有限公司等公司（下称“世纪华嵘”），实际控制了太平洋证券60％以上的权益。知情人士透露，即使到了现在，“明天系”控股的泰山祥盛、世纪华嵘合计持有太平洋证券15.77％的股份，而“明天系”的盟友外经贸信托以及中能发展电力（集团）有限公司（下称“中能发展”）合计持有16.67％的股份。使得目前“明天系”仍能影响到的太平洋证券决策权的股权比例在30％以上。

　　
“太平洋证券成立之后本没有任何历史包袱，但是却进入二级市场冒险，导致2004年亏损1623万元，到了2005年更是巨亏2亿元，离规范类券商的标准相去甚远，没有任何上市的希望。”一位知情人士表示。

　　在二级市场上，除了和“明天系”合作，太平洋证券还参与了四环生物(000518行情,股吧)（000518）、青山纸业(600103行情,股吧)（600103）、鲁银投资(600784行情,股吧)（600784）一类的老庄股。2006年初，证监会开始关注太平洋证券，尤其“明天系”的控制权问题。此时，“明天系”开始了太平洋证券的战略性的一步——通过转让股权谋划上市，而新股东的一个重要的条件就是能助推上市。因为如果能上市将整体市值做大，即使出让部分太平洋股权，总体上还是赚的。

　　此时，云南国资方面已经开始就太平洋证券借道云大科技（原股票代码600181）上市，进行了秘密谈判。2006年6月，泰山投资普华投资有限公司（下称“普华投资”）；当年8月，泰安市泰山华信投资有限公司也因股权转让迁址并更名为华信六合；11月，世纪华嵘又将其所持有的2852万元股权转让给云南崇文企业管理有限公司（下称“云南崇文”）。

　　太平洋证券股东变化中存在一些微妙之处。云南崇文企业规模不大，注册资金200万元，第一次取得“明天系”持有的太平洋证券2852万股后不久，又花4000万元参加太平洋证券的增资扩股，前后共动用了6800多万元资金，所以其真实的实力不可小视。2007年2月，太平洋证券通过增资扩股将注册资本由6.65亿元增至13.98亿元，之后太平洋证券进行股份化改制。在增资扩股的过程中，作为云南国资委全资控股的云南国资公司拿出了5000万元现金参与太平洋证券的增资扩股。

　　太平洋证券的上市之旅也在另一条战线展开。2006年11月，公司同云南国资主导已经处于终止上市边沿的云大科技重组领导小组达成了“云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案”。云南省政府以《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》云政函[2006]113号（下称《请求支持函》），由当时云南省副省长李新华亲自提交证监会。云南省政府的这份公函中提出了太平洋证券定向增资、参与云大科技股权分置改革、重组上市这样一个不可分割的完整方案。

　　2007年3月28日，太平洋证券通过了规范类券商的评审。随后，在2007年4月10日改制为股份制公司后太平洋证券由北京冠阳房地产开发有限公司、深圳天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东（下称“四家股东”）定向增资1.02亿元。至此，太平洋证券股本增至15亿股。根据2007年4月14日云大科技的股改方案透露，四家股东增发获得的太平洋证券股权将部分用于同云大科技的全体股东进行换股，云大科技非流通股每8股换成1股太平洋证券的股份，流通股每4股换成1股太平洋证券的股份，即换股比例分别为8∶1和4∶1。

　　回过头来看，云南省政府上报的《请求支持函》中明确强调了云大科技的股改、重组上市等重大问题。但是2007年4月14日云大科技公布的股权分置改革方案的唯一核心内容就是云大科技的股东集体持有的云大科技股权，跟上述四家股东持有的太平洋证券股权换股。云大科技的流通股股东在股改过程中到底获得了什么呢？拥有证监会核准保荐资格的保荐人安信证券陈若愚的解释是，云大科技的股改方案核心是向云大科技的股东们差别支付换股权，也就是云大科技的股东们获得跟上述四家股东进行股权交换的权利。那么上述四个支付者不是云大科技的股东，为什么要支付换股权呢？

　　“股改应该是非流通股股东向流通股股东支付股改对价，或者为了股改重组，非流通股股东集体缩股，降低重组方的重组成本，达到保留上市公司壳资源的目的。云大科技的股改既没有支付对价，也没有对上市公司本身进行重组。相反，云大科技的股东跟太平洋证券的股东借着股改的名义进行换股之后，云大科技彻底退市了。” 证监会重大重组审核委员会一名委员对此觉得不可思议，“上市公司股东跟非上市公司股东之间的换股权是股东私有财产的一种交易，这种权利是个体行为，怎么可能作为一种股改对价来支付呢？况且云大科技的股改跟太平洋证券公司本身没有任何关系，这又该如何解释呢？”

　　2007年5月30日，云大科技2.8万多名股东投票表决了云大科技的股权分置改革方案，通过律师在股东大会现场证明，云大科技的股改是独立进行的，与具有独立法人主体资格的太平洋证券公司没有任何法律关系。陈若愚所说的“换股权”在事后也证明，上述四家公司并不是借壳，而太平洋证券也并没有借用云大科技的壳资源进行上市。太平洋证券的董事会秘书林荣环在云大科技的股改路演中也反复强调，太平洋证券上市不是借壳，是自己申请上市。很显然，云大科技的股改跟太平洋证券上市没有必然联系。

　　问题却刚刚开始，两家公司的股东换股后，原本20个股东的太平洋证券股东人数达到28975人。保荐机构安信证券、法律顾问德恒律师事务所出具的保荐意见书以及法律意见书均称，按照《公司法》的规定，股东人数超过200人的公司为公众化公司，公众化公司可以进行公开的股权转让流通等交易。原定于6月就挂牌交易的太平洋证券，由于《证券市场周刊》提出异议（详见本刊2007年5月12日《明天系券商借壳内幕》）而被推迟上市。2007年12月27日，太平洋证券终于发布了上市公告书，次日在上海证券交易所挂牌交易。没有经过证监会发审委的审批，直接成为挂牌交易的上市公司。上市首日一度摸高到49元的高位，让太平洋证券的市值突破600亿元。

　　于是，太平洋证券在2007年实现了三步跨越：增资扩股、成为规范类券商、上市。

　　上市资格研究

　　如果说太平洋证券没有借壳云大科技就成了上市公司，那它是如何通过上市的准入程序的呢？

　　翻遍太平洋证券的公开资料以及证监会的官方网站，却找不到太平洋证券的上市审批的信息资料。从云大科技的股东大会表决结果看，排除了太平洋证券借壳云大科技上市的可能，由于没有详细的资料公布，很难判断太平洋证券到底是IPO还是通过新的上市模式上市。不过，有一点可以肯定，那就是太平洋证券上市发行并没有经过证监会发行审核委员会以及重大重组审核委员会等上市交易审核机构的审核。然而，在太平洋证券上市公告中公布的德恒律师事务所的《法律意见书》中，却明确指出，太平洋证券申请上市符合《公司法》、《证券法》、以及其它一些法规的要求，经中国证监会审核后，可以向上证所申请股票上市。

　　太平洋证券上市是创造公众化公司上市交易新规？它是通过什么程序获得上市资格的呢？

　　一份中国证券监督管理委员会办公厅下发的《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函[2007]275号，下称“275号文”，内容详见275号文影印件）显示， “云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜已经经过证监会批准”。从行文看，这份函件下发于2007年12月21日，是针对上交所曾经向证监会提交的编号[2007]168号的《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》而发。由此可见，这个关乎一个公司上市的重要文件，是一个行政部门的办公厅下发的，在证监会的官方网站上没有公布。

　　另外，这个275号文件中所说的证监会关于云大科技股改与太平洋定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜的“批复”到底在哪里呢？如此足以构成重大创新的文件，在证监会的官方网站也没有找到。

　　太平洋证券上市公告书上，列举了几个与太平洋上市有关的文件，除了前述“275号文”，还有证监机构字[2007]81号《关于太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司及增资扩股的批复》（下称“81号文”），在这份2007年4月6日签发的证监会的批复中，显示的内容也主要是诸太平洋证券变更为股份有限公司和云南国资等公司增资太平洋证券的事宜。

　　显然，前述的“批复”并不是太平洋证券上市的批准文件，而是与证监会的机构部所负责工作相关的机构管理文件，“批复”详细公布了太平洋证券的股东名单以及持股比例，还强调“太平洋证券应当按照《公司法》、《证券法》的有关规定和本批复修改公司章程，并将变更后的公司章程报我会批准。”

　　那么，太平洋证券变更为股份公司及增资扩股后的章程是否报批了呢？《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》第2条规定：证券公司变更业务范围、公司形式、股东或者股权、公司名称、住所和高级管理人员，资本金的增加或者减少，合并与分立，修改公司章程，分公司的迁址，证券营业部的迁址与转让等事项，应当报经中国证监会批准。对照这一规定，记者从证监会官方网站上没有查阅到证监会在81号批复中特意强调的太平洋证券修改公司章程的批复。按惯例，证监会对其他证券公司章程修改都要单独实施批准，太平洋证券也不应该不用批复吧。

　　在太平洋证券的上市公告中，还披露了云大科技股东大会以及太平洋证券股东大会所通过的换股的决议，即同意云大科技的股东与太平洋证券的股东进行换股。应该说，按照《证券法》以及上述的监管意见，太平洋证券的重大股东变更应该报证监会进行审批。但是记者并没有找到证监会的这个批复。

　　云大科技的股东换股持有太平洋证券之后，太平洋证券的股东人数从20人一举上升到2万多人。从太平洋证券上市后的新的证券代码可以看出，太平洋证券不属于借云大科技之壳上市。证券代码是上市公司通过证监会审核后，在上交所选定的一个代码，这个代码标志着上市公司可以在交易所交易，具有流通权。那么有了新代码的太平洋证券是否属于新股发行呢？

　　既然不是借壳上市，那么是IPO吗？2006年11月签署“云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案协议”的太平洋证券就应该适用新《证券法》之规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合的条件之一是：“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”。那么，核准的条件又是什么呢？《首次公开发行股票并上市管理办法》第33条规定的发行人应当符合的条件之一是：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。而太平洋证券2004至2006年净利润则依次为－1623.40、－20051.26、13192.19万元。显然，过去3年中太平洋证券只有1年盈利，累计亏损8482万元的太平洋证券，达不到公开发行股票的标准。

　　太平洋证券的业绩注定其不具备IPO的资格，那么太平洋证券上市是否还有特殊的模式呢？太平洋证券上市的唯一批复就是证监会机构部的81号文，这个文中对股票总数以及股东人数做出了非常详尽的约定，这个时候虽然是股份公司，但是股东人数低于200人，太平洋证券依然属于非公众化公司。那么太平洋证券的公众化是怎么形成的呢？通过四家股东跟云大科技的股东进行换股，太平洋其他的股东为四家提供换股的股东进行补偿，也就是说太平洋证券通过换股的方式使股东人数超越了200人的公众化底线。

　　新《证券法》第10条所界定的将证券公开发行包括下列几种情形：(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过200人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　太平洋证券这种公众化到底是不是属于向特定对象发行股票呢？太平洋证券的股东同云大科技的股东换股形成的公众化，是否需要经过证监会批准呢？新《证券法》第10条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

　　又据《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须经批准已向社会公开发行。据此规定，就是说，太平证券股东跟云大科技股东的换股必须经过证监会的审核同意方可实施。但是，公众没有看到证监会的批准文件。

　　“事实上，太平洋是对云大科技定向换股，而不是非公开发行，也不是向特定的对象发行。所谓发行股票，一定是公司增加股份，太平洋证券通过换股，只不过带来了股东人数超过200人的后果，对于太平洋证券总股本没有任何的影响，所以不能定义为非公开向特定对象发行。”一位证券律师认为，“太平洋证券股东跟云大科技股东之间的这种非流通性股权与流通性股权的交换，实际上已触及了流通权的产生根据问题。对于云大科技的股东以及太平洋证券的股东们来说，他们是没有权利决定股权的流通性的。在云大科技与太平洋证券这两种不同法律主体的股权的交换问题上，能否交换、怎样交换，需要证监会来进行审核批准。”

　　“公众公司并不等同于上市公司。”上述律师认为，云大科技股权的流通性是证监会通过行政审批程序赋予这个公司的，这种流通性不会因为股东的变更而转移。也就是说，云大科技的股东转换成太平洋证券的股东，并不能使太平洋证券的股票直接拥有流通性。证监会发审委一名委员告诉记者，太平洋证券股东人数超越了200人，按照证监会新成立的机构二部的要求，凡是股东人数超过200人，未经证监会批准的公司要想上市，必须按照证监会的要求将股东人数整合到200人以内，证监会方可按照上市程序进行审批，太平洋证券这种通过换股后人数超越200人的公众化公司，要想上市的第一步就是要整合股东人数，以达到证监会的监管要求。

　　
而上述律师认为，从法律意义上说，由于公众公司与上市公司是两个不同的概念，太平洋证券即使通过换股使其成为公众公司，无论其怎样整合200人以上的超额股东，也不能直接得出其已上市发行的结果来，这种公众公司的股票如果要上市，依然应该按照公开发行股票的程序进行上市审核，必须满足上市公司需要具备的资格和条件。

　　《证券法》对于上市公司资格以及条件的规定是：（1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；（3）开业时间在3年以上，最近3年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；（4）股票面值达人民币1000元以上的股东人数不得低于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上等条件。

　　该律师指出：“太平洋证券股份化以及增资扩股、换股、上市是多个法律行为，每个行为都有其特定的条件和法律后果，需要分别遵循不同的法律程序。增资扩股不等于上市发行，股份化也不是上市发行；太平洋证券的股东同云大科技的股东换股，只是股东之间的股权交易行为，不是公司的公开发行股票行为。将这三种行为再怎么组合，都不能组合出太平洋证券直接上市的后果来。即使证监会批准了太平洋证券与云大科技股东之间的换股，使太平洋证券成为合法的公众化公司，太平洋证券要想上市，也必须按照上市程序通过审核，也起码应该满足3年连续盈利的基本要求。”该律师质疑，对于云大科技来说，上市资格已经终止，壳资源消失了，不是借壳也不是IPO就直接上市的太平洋证券，这是否意味着其在中国资本市场打开了一种全新的上市模式呢？

　　涂建与太平洋证券上市

　　太平洋证券的股东从2006年以后连续发生变化，一些新股东通过股权转让的方式和增资扩股的机会相继进入太平洋证券。这也使得很多自然人成为太平洋证券的间接持股股东。其中，颇为引人注目的就是持有北京华信六合投资有限公司28%股份的涂见，而华信六合目前持有太平洋证券13.2%的股份。

　　涂建生于1960年，毕业于北京大学经济系，曾任中国律师事务中心(现德恒律师事务所)证券部副主任、主任，德恒上海律师事务所主任，全国律师协会金融证券委员会委员，中国市场经济研究会理事，中国市场经济研究会第三产业专业委员会主任，中国管理科学研究院投资与市场研究所副所长、研究员，高级咨询委员会委员等职。

　　1997年，当时身为德恒律师事务所合伙人、上海分所主任的涂建被聘请担任为上交所首席法律顾问。有了上交所首席律师这个头衔，涂建在资本市场的名气也很快蹿升。华夏基金、国联安基金、歌华有线(600037行情,股吧)（600037）等多家公司先后聘请涂建担任独立董事，另有多家上市公司聘其为法律顾问。

　　虽然身为上交所首席律师，涂建却在2003年的律师资格审批过程中遭遇举报。具体原因是聘请上交所法律部以及办公室职员担任德恒律师事务所上海分所兼职律师，由于这两个人特殊的身份以及不符合兼职律师资格问题，之后这两人因涉嫌职务腐败被上海司法局查处。

　　2005年，中国上市公司股权分置改革开始全面推开，这期间一些绩差上市公司推出了将资产重组与股权分置改革相结合的方案。

　　2006年，涂建辞去了多家公司的独立董事职务，成为民营企业华信六合的第一大股东，持有该公司28％的股份。后又从“明天系”手中，利用华信六合收购了太平洋证券15.03％的股权，并不断主导太平洋证券的增资扩股、股份制改造以及后续的上市工作。

　　2007年8月，太平洋证券上市的材料送到上交所。据了解，上交所方面并没有对这位为曾经的上交所首席法律顾问，至今还担任上交所上市公司专家委员会委员的涂建网开一面，而是向证监会就太平洋证券上市的相关事宜做出了请示。这期间，在2007年11月19日，上交所发布的上交所第一届复核委员会委员名单中，涂建赫然在列。

　　
据了解，太平洋证券由于业绩不能满足3年连续盈利的硬性指标而不能上发行审核委员会审核，也不满足券商借壳3年利润不少于1亿元的标准。太平洋证券的上市问题一直得不到解决。

　　2007年12月21日，证监会办公厅向上交所下发了关于太平洋证券上市的批复。根据《国家行政机关公文处理办法》的规定，这一类的函都须明确授权问题，常用“经××××(指本级机关)领导同志指示”等语句。事实上，太平洋证券上市取得决定性的证监会办公厅批文中，并没有明确的领导指示。

　　2007年12月27日，太平洋证券公布《上市公告书》，12月28日，也是2007年的最后一个交易日，太平洋证券在上交所上市。

　　上市批文研究

　　证监会办公厅的一纸批复似乎决定了太平洋证券的上市之路。

　　记者在向国家行政学院法学部副部长杨晓军教授、中国政法大学刘莘教授、中兆律师所李江律师探究有关行政法规时，众教授给出这样近乎一致的说法：中国证券市场上，几乎所有的上市公司都是在现行法律公示的模式下遵照相同的规则进入资本市场的。作为制度安排，如果需要有一种有别于以往的上市通道，这种安排至少也应该是预先公示的，对所有人都是公平适用的。再好的制度和规则，如果只是少数人秘密掌控的“专利”，难免不会成为寻租的工具。如果未经公示便成为一体遵行的规则，那它压根就不成其为好的制度。

　　记者随后查阅了证监会官方网站上公开的相关规定，并没有看到任何关于上市创新的文件，也未见有全国人大、国务院关于股票发行管理新规的发布。这也就是说，太平洋证券的上市尚不属于新模式的制度安排。

　　对于“275号文”，杨晓军教授认为，对于批准股份公司上市这种赋予当事人特定权利和资格的重大事项，现行法律已经规定了相应的行政许可程序，并把实施行政许可和监督管理的权力，赋予了中国证监会。那也就是说，只有中国证监会才具有核准企业上市发行股票的权力。从行政程序的角度来说，涉及行政相对人的权利义务的行政行为，只能由行政机关以自己的名义做出，并按照法定要求予以公开。证监会办公厅并不是证券上市许可的法定行政主体，根本就不具有实施相关行政行为的权力。

　　中国政法大学刘莘教授指出，行政机关因为实施行政行为需要正式行文的时候，其行文主体只能是依法享有行政权力的行政机关。如果说证监会实施行政行为对外行文，法定行文主体只有一个，那就是“中国证券监督管理委员会”。那么，证监会办公厅作为行文主体下发275号文件，行使证监会所享有的行政审批权力，怎么讲都是不符合现行行政程序有关行政行为合法性的要求的。

　　证监会办公厅的这个函具体的内容就是回复上海证券交易所《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》，证监会办公厅是否有权利对这一请示代表证监会通过函的形式进行批复呢？

　　根据证监会自己公布的发文字号的规定看，证监会办公厅是有权利使用“证监办函”的文号，但主要是用于“无法界定具体业务归属的对外发文”。那么太平洋证券上市的批准是否适用呢？从证监会14个会发文代字中我们可以看出，证监发行字这个文号是证监会发行部专门就公司上市、重组审核使用的字号，属于具体业务的代字文号，证监公司字这个代字主要是上市公司监管，也属于具体业务的代字文号，那么上海证券交易所关于太平洋证券重组上市这样明确的业务请示，为什么证监会办公厅在行文的时候不采用证监发行字或者证监公司字这两个具有明确业务指向的文号呢？

　　
证监会一名发审委员觉得这是不可思议的事情，一家股份制公司上市，交易所不可能在证监会批准前后进行请示，一旦证监会批准，都会以证监会的名字，用“证监发行字”这个文号直接向交易所发文，让交易所按照交易程序进行办理。在275号文中就上交所的请示，办公厅在行文的时候称：“经研究，现就有关问题批复如下”。刘莘教授质疑，证监会办公厅在行文的时候所指的“经研究”到底是经过什么样的人，什么样的部门研究的？

　　“在275号文中，证监会办公厅已经明确指出，太平洋证券的重组上市等事宜已经经证监会批准，那么这个以办公厅名义下发的批复就是多此一举，因为证监会批准一家公司上市或者重组都是需要在证监会的网站上公告的，不存在以办公厅的名义发文的。”证监会发审委一名委员强调，证监会批准一家公司上市重组，一定有一个业务部门在办理，那么在公示以及发文的时候一定会指出这个业务部门是谁，不会笼统地说是证监会批准的。

　　法律程序研究

　　“如果说证监会办公厅在太平洋证券上市的问题上代行了证监会的职权，已经从行政程序上暴露了太平洋证券上市程序的瑕疵，那么，在这种简单的常识性的问题背后，是不是有更为敏感和复杂的问题呢？从证监会办公厅这份文字不多但概念不少的文件中，真看不出太平洋证券的上市发行适用了何种法律程序。”李江说道。

　　太平洋证券之所以能上市，前提就是将云大科技的股东们置换进入太平洋证券。太平洋证券的四家股东用部分持有太平洋证券的股份同云大科技的股东们按照流通股股东4∶1，非流通股股东按8∶1的比例与太平洋证券的股票进行交换，但是通过置换形成的太平洋证券的股份不到公司总股份的5％，这么操作后太平洋证券难道就自动获得了流通性呢？

　　李江认为，云大科技作为上市公司，在其法人资格存续期间，其通过证监会行政审批而获得的上市流通权一直伴随着法人的存在而存在。如果退市，即意味着公司在证券市场上存续能力的丧失，此时，上市资格绝不是股东们可以随意叫卖的资产。

　　国家行政学院法律部副部长杨小军教授认为，证监会审批云大科技上市之后，股东的置换不能改变云大科技股份上市流通的法律属性，这种法律属性即使是云大科技的所有权转移之后，依然被云大科技股份这个法人主体拥有。法律属性只有产生与消失，在法律逻辑上，没有法律属性转移的可能。

　　李江也认为，太平洋证券与云大科技是两家不同性质的法律主体，他们的所有人之间发生的民事交易行为，仅仅是带来公司所有者的变化，并不导致民事主体的法律属性发生本质改变。所有权的交换并不能改变云大科技以及太平洋证券的法律属性，云大科技的上市流通权已经取得了证监会的许可，这种行政许可不能随着股东的利益交换而发生转移。

　　一个明确的事实是，云大科技退市了，太平洋证券上市了，云大科技的证券代码消失了，太平洋证券拥有了自己的证券代码。非常奇怪的是，如果说云大科技股份的上市流通性在股东交换的过程中没有发生转移，那么拥有新上市代码的太平洋证券的上市依据是什么呢？流通性又是如何获得的呢？证监会办公厅在批复里面提到太平洋证券上市已经得到证监会的批准。这个批准到底在哪里呢？信息披露研究

　　上市公司面对的是公众，公众的投资行为哪怕是投机行为，都需要以知情权作为基础和保障，因此，公开性无疑就成了资本市场的基本要求。具体到证券上市发行这一重要环节上，现行法律无论是《行政许可法》还是《证券法》，都从不同角度确立了公开性的原则。刘苹教授认为，立足于依法行政的原则，任何有关证券上市发行的行政审批都应该满足“依据、过程、结果”三公开的要求。

　　如上所述，太平洋证券的上市个案似乎孕含着某种独特的上市审批路径的诞生，其或可理解为某种有弹性的制度设计，但是无论采用何种上市程序，都必须公布上市审批的行政决定，以满足公众的知情权。

　　那么也就是说，在证监会的官方网站以及证监会指定的信息披露刊物上，应该详细披露太平洋证券的上市审核过程及决定。现在，太平洋证券上市审核的相关批准文件深藏不露，究竟是为什么？

　　证监会发审委的一名委员指出，公开的内容还包括财务报表、法律意见书、独立审计报告、内控审计报告、非经常性损益审计报告、纳税说明等，证监会发行部还要公布发行审核委员的名单，如果是重组还要公布重组审核的审核委员名单以及重组事项。

　　
就目前公开的材料来看，太平洋证券公布了上市报告书，其中包括法律意见书以及审计报告，但是内控审计报告并不完整详细，非经常性损益审计也没有公布，其纳税情况也没有单独出具审计报告。由德恒律师事务所主任王丽牵头出具的《法律意见书》中只是说明太平洋证券公司已经连续经营3年，但是对于法律所要求的连续赢利这一基本条件，却未提及，更没有指出太平洋证券3年中连续两年亏损，且3年合并利润依然为亏损的事实。不知这种表述基于什么考虑，更不知《法律意见书》是如何得出太平洋证券上市符合法律规定条件的结论的。

　　此外，在增资扩股的过程中，太平洋证券名义上的第一大股东北京玺萌置业有限公司（下称“玺萌置业”）2004年的负债率为95.93%、2005年为85.74％、2006年为87.05％；股东中储股份(600787行情,股吧)2004年的负债率为52.35％、2005年为50.05％、2006年为64.71％。依据《证券公司管理办法》第九条规定：证券公司的股东资格应当符合法律法规和中国证监会规定的条件。直接或间接持有证券公司5%及以上股份的股东，或有负债总额达到净资产50％的不得成为证券公司持股5%及以上的股东。

　　德恒律师事务所作为专业的律师事务所，并没有在《法律意见书》中指出这个涉嫌违法的事实。这并不是一个可以忽略的问题，如果说太平洋证券的增资扩股在法律上存在问题，那么他上市的法律主体资格也就不符合法律的规定。

　　在太平洋证券公布的审计报告上，看不到注册会计师的签名，这样的报告到底是怎么出笼，并且堂而皇之从交易所发布出来，让人费解。

　　规则研究

　　2006年底云南省政府向证监会提交了《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》之后，在2007年4月底，太平洋证券将《云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关示意》的请示上报证监会。记者得到的消息显示，证监会将这个请示提交到了上交所，从来没有遇到过这种情况的上交所只得将这个问题以请示的方式报回证监会，证监会又将问题提交云南省政府。这期间，一直负责云大科技重组的云南省副省长李新华调任中石油副总，云南省政府只得再次向证监会提出请示，这样几番文件交流之后，以证监会办公厅的名义向交易所发布批复函件。

　　“公司到交易所挂牌上市，从成立新股发审委以来，都是证监会发行部的发审委公开审核，上市公司发行审核委员会以及重大重组审核委员会经过专门的审核委员在审核会议上审核表决通过之后，将审核结果在证监会的官方网站进行公布，然后将审核结果发送交易所，交易所按照交易程序办理具体的交易事宜。”一名交易所官员觉得上交所拿到证监会办公厅的一个文件就批准太平洋证券上市非常不合常规。从来没有办公厅发文这个规矩，办公厅作为一个行政机关的内设机构，主要职能就是联络、传达文件、档案管理等。

　　交易所官员强调，云大科技的股东们愿意跟太平洋证券的股东进行换股，并不能就说明太平洋证券就能直接上市了。因为云大科技的股东大会都已经表决通过云大科技彻底退市，连三板都不上的决议，这证明云大科技的股东们已经自行放弃了股票的流通权，交换成太平洋证券的股权之后，依然没有流通权。

　　“太平洋证券上市时，媒体用借壳一词来描述此次操作，实际上是犯了很大的错误，此次重组和借壳毫无关系，云大科技已退市，太平洋证券通过独特的路径成功上市。”“在行政法律程序中，是不允许有不明不白、似是而非的东西的。之所以要求公开性，实际上就是要保证规范性，防止并避免权力成为运载私货的工具。”这是在谈到行政许可问题时，上述几位行政法专业人士反复强调的事情。

　　记者了解到，现在类似太平洋证券这样股东人数超过200人的公众公司在25万家以上。现在那么多证券公司，同样增资扩股之后，找一个退市的上市公司，让他们的流通股跟证券公司的股东换股，这样证券公司的股东人数超过200家岂不就成了可以上市交易的公众公司？”上述交易所官员表示，证监会办公厅下文都能允许一家公司上市，那么证监会的审批程序也就乱套了，这样一来，不合规的审批程序会给权力部门创造出寻租空间，是对证券市场的伤害。

　　根据证监会的机构设置，公司上市的审核权在发审委以及重大重组审核委员会，而这个法律赋予股份公司上市生死大权的机构，在2005年发生了王小石事件，让证监会不得不改组发审委，原因就是避免权利寻租。

　　上述交易所官员质疑，太平洋证券的股东用了不到5％的股权交换了云大科技的股权，取得了老股东95％的流通权，从而使老股东的股权增值了42倍。这种财富急剧扩张恐怕才是太平洋证券得以快速上市的关键。

　　
根据太平洋证券以及云大科技公告披露显示，云大科技到了2006年底将彻底终止上市，太平洋证券参与云大科技的股改重组，更多是为了维护云大科技股东利益。那么太平洋证券上市到底是拯救者还是利益瓜分者呢？

　　2006年4月12日，云南国资与云大科技的第四、五、八大股东签订了1元象征性转让70％股份，股改无需支付对价的《合作备忘录》，获得股权的云南国资开始为云大科技的重组奔走，滇能控股、云天化(600096行情,股吧)集团、云南白药(000538行情,股吧)集团3家开始跟云南国资进行谈判，并且3家都提出了以小水电、化工以及医药产业等资产注入上市公司的重组方案，工行、华夏银行(600015行情,股吧)等就9亿多元的银行债务提出了免除50％的条件，但是云南国资只同意归还总债务的20％，就在双方为债务化解争执的时候，云大科技的股东龙泰农业提出修改公司章程，增加房地产业务。非常奇怪的是，云南国资抛弃了3家实力重组方，选择了名不见经传的恒安房地产开发有限公司重组云大科技。在银行要求恒安房地产提交债务重组可行性方案后，重组却一直杳无音讯。

　　“这一切都是烟雾弹。”云大科技的一个股东透露，云南国资在拿到重组谈判权后，真正接触的是太平洋证券，但是太平洋证券盘子太小，加上经营状况差强人意，要想借壳云大科技，难度非常大。于是，相关的各方开始全力运作。太平洋证券的控制人为了实现上市的目的，开始跟云南方的利益主体们进行妥协，仅有200万元注册资金的崇文企业受让了“明天系”控制的世纪华嵘持有的太平洋证券2852万股的股份，就这么一家小公司在2006年11月太平洋证券增资扩股的时候，再次增资4000万元，并在随后的太平洋证券1∶1转股过程中，廉价获得太平洋证券6800多万股股权。

　　“太平洋证券筹划上市不是一天两天，在上市前怎么可能以每股1元的价格转让将近3000万的股权，这实际上是相关利益集团的一种妥协。”知情人士认为，崇文企业买入股权以及增资的资金来源值得怀疑，作为上市公司的太平洋证券应该披露崇文企业的增资扩股资金到底是自有资金还是代为持有。此外，根据证监会对实际持有人的终极披露原则，太平洋证券也应该对一直与“明天系”关系密切的太平洋证券大股东之一的外经贸信托持有股权以及资金来源进行详细披露。

　　从最终结果看，云南国资这个重组的领导者成为了实实在在的受益者。2006年11月26日，也就是太平洋证券已经敲定重组云大科技之后决定增资扩股时，云南国资掏出了5000万元参与太平洋证券的增资。云南国资主导重组，并且利用其国资身份，快速推动了太平洋证券的增资扩股进程，也促成其被纳入规范类券商的行列。

　　不过，也有人质疑，“云南国资明知道太平洋证券要上市，自己却先入股，跟内幕交易有没有区别？”交易所的一位官员很是纳闷，杭萧钢构(600477行情,股吧)（600477）内幕交易案中，相关罪犯因为得到准确消息买入股票获利，最后锒铛入狱，那么云南国资明知道太平洋证券已经进入上市程序，并且极力为其运作的过程中，以超低的每股1元的价格买入太平洋证券，不到1年时间获利在40倍以上，这算不算内幕交易？

　　“这是一根完整的利益链条，太平洋证券的老股东希望通过上市来实现利益最大化，云南国资利用重组的关键作用分享利益，运作太平洋证券上市的有关人员是否真的能放过这个机会呢？”知情人士跟记者算了一个账，太平洋证券上市成功不仅仅是老股东们财富翻了40倍，更是利益集团通过这个壳公司获取40倍收益的良机。

　　云大科技的前十大流通股股东中，北方信托通过深圳、天津等公司持有3425万股云大科技流通股（注：本刊曾经详细报道过北方信托坐庄云大科技经过），使得其在云大科技的股改流通股股东类别表决中起到关健性作用，而在太平洋证券增资扩股的时候，天津顺盈科技资咨询有限公司持有太平洋证券5103.56万股，有知情人士指出，天津顺盈乃北方信托实际控制公司，而通过太平洋增发获得5700万股的北京冠阳房地产开发有限公司的股东则是云大科技的高管。

　　太平洋证券的上市造就了至少9个身价10亿元以上的富翁：5个自然人刘艳国、刘艳强、刘艳刚、韩红和吴晓萌间接控制的玺萌置业投资太平洋证券约2亿元资金，按上市当天收盘价41.92元计算市值为84亿元；由涂建、郑亿华、张宪、陈爱华控制的华信六合投资太平洋证券近2亿元资金，市值为83亿元。9个自然人控制的公司进入太平洋证券的时间18个月，财富增长42倍，他们进入的时候正是太平洋证券秘密洽谈借道云大科技上市的关键时期。

　　上市、打开融资平台对证券公司的发展非常重要，太平洋证券不是第一个，也不是最后一个走向证券市场的，但如何建立健全有利于市场的标准化通道，真正达成公开、公平、公正的竞争环境，才是券商真正的发展之途径。

　　
专家对太平洋证券上市的设问有关法律专家对太平洋证券上市过程中的问题总结为几个方面： 1. 太平洋证券增资扩股时，持股超过5％的玺盟置业、中储股份由于负债总额超过净资产50％而不具备股东资格。 2. 证监会在批复太平洋证券增资扩股方案的时候，明确要求修改公司章程并报证监会审批，至今未见证监会审批的公开文件。 3. 太平洋证券股东与云大科技股东权益交换，属于证券公司股东变更，应该上报证监会机构部批准，至今未见批复文件。 4. 太平洋证券上市前三年中连续两年亏损，三年业绩累计亏损8000多万元。 5. 太平洋证券上市保荐人安信证券是否有未尽主体上市资格尽职调查事宜之嫌。 6. 太平洋证券上市法律顾问德恒律师事务所是否有未尽主体上市资格审查事宜之嫌。

　　1998年12月31日，中国证监会“证办〔1998〕43号”《中国证监会办公厅关于启用新的发文字号的通知》中称，“根据国务院批准的‘三定方案’，为适应证监会机构、职能调整后的工作要求，进一步规范发文管理，从1999年1月1日起统一启用新的发文字号：一、证监会对外正式行文，一律采用会发文代字和办公厅发文代字，取消原来的部室发文。如各部室工作需要，可以本部室名义，就某些具体事项印发不含政策性和业务指导性内容的便函；二、我会发文代字暂设14个：证监发、证监函、证监发行字、证监市场字、证监机构字、证监公司字、证监基金字、证监期货字、证监稽查字、证监法律字、证监会计字、证监政研字、证监国合字、证监人教字。证监会上报党中央、国务院的重要文件以及针对证券期货市场全局性问题作出的重要决定，印发会领导讲话，发布规章等，使用‘证监发’；与我会平级或不相隶属的机关商洽工作、询问和答复问题等，用‘证监函’；涉及本会某项业务内容的发文，按业务内容与发文代字相统一的原则，用‘证监××字’；三、办公厅发文代字有两个：证监办发、证监办函。主要用于不宜使用‘证监发’、‘证监函’，但又无法界定具体业务归属的对外发文。”

　　境外介绍上市模式

　　介绍上市在境外是常见的一种上市模式，目前国内还没有类似的模式。

　　根据香港联交所的上市规则，介绍上市是指已发行证券申请上市的一种方式。该方式不需要在上市时再发行新股，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为广泛的公众人士所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通量。可见，介绍上市与IPO上市的区别在于，介绍上市时不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。

　　根据联交所上市规则，在三种情况下一般可采用这种模式。

　　一是申请上市的证券已在另一家证券交易所上市，俗称“转板上市”。从香港创业板转到主板上市就属于这种类型。二是发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派给其股东或另一上市发行人的股东。最后一种就是换股上市有时也采用这种模式。比如，联交所规定，海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而该香港发行人的上市地位在海外发行人的证券上市的同时将被撤销。

　　介绍上市可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。比如说，有些企业有分拆上市的需求，但暂时没有融资需求。国内市场也有这种情况，如当初格力电器(000651行情,股吧)（000651）和珠海中富(000659行情,股吧)（000659）等企业都是通过定向募集发行股票后在一级半市场流通，后来经过中国证监会的审批同意，转到A股市场流通。

　　但是，众多类似的上市，都是属于“历史遗留问题”，在证监会改革发审委成立后，历史遗留问题直接在交易所上市这种模式也销声匿迹了。众多非上市的公众化公司也一直没有明确的解决办法。

　　“现在证监会有一个专门的部门，也就是机构二部专门监管公众化公司，凡是股东人数超过200名的公司，要想上市，必须先将股东人数整合到200名以内，然后再通过正常的上市申请程序进行报批。”一名证监会重大重组审核委员会委员称，“现在中国的股票上市程序应该说非常的规范，只有IPO和借壳两种。格力电器一类的上市是为了解决历史遗留问题，其A股上市当初也是经过证监会相关部门审核批准的。”

　　附1：谁批准了太平洋证券上市（作者博文）

　　谁批准了太平洋证券上市

　　2007年的最后一个交易日，太平洋证券悄然登陆A股市场，拉开了在上交所股票公开交易股票的大幕。这是一家注册资本15亿元的券商，挂牌首日股票涨幅就达到了424％。人们也许会惊叹太平洋证券上市所产生的巨大财富效应，也许会从发布于央视的庆贺广告中不断熟悉太平洋证券的名字。但是，更多的人未必清楚太平洋证券此时已经开创了一种全新的证券市场造富模式，成为中国第一家没有经过证监会批准，尤其是没有经过证监会发审委以及重大重组审核委员会审核直接上市的公司。
太平洋证券独特的上市之旅，究竟是怎么一回事呢？是不是现行法律框架下的一种制度安排？如果答案是肯定的，那么这种制度安排其完整的标准化程序是否已广而告之？中国20多万家类似的公众化公司是否都有权力申请上市交易其股票？中国证监会现有组织结构中，哪个部门负责这类公司上市的审核工作？如果答案是否定的，那么其上市模式，是中国资本市场的制度创新还是与现行法律的博弈？
如果太平洋证券上市的模式不是一个制度安排，我们不得不怀疑这家公司直接挂牌上交所，是否意味着一个新的寻租游戏诞生了？

上市完美三级跳

增资、换股、上市，太平洋证券在不到四年的时间里实现了一个完美的三级跳。从公司成立到向证监会提出上市申请，太平洋证券的年龄还不足3岁，其中前两年连续亏损。按说没有三年的连续赢利，上市几乎就是白日做梦。然而，现在太平洋证券就这样在交易所挂牌交易了，不能不说是一个让人费解的事情。
在这三年多的时间里，“明天系”在太平洋证券成功蜕变，从控股一家非上市券商“化蝶”为一家上市券商的大股东。直到上市，这家曾经被明天系实际控制的证券公司表面上看变成了没有控制人的券商。太平洋证券上市之后，记者曾致电上海证券交易所，交易所拒绝就太平洋证券的实际控制人回答任何问题，对于太平洋证券的上市程序也是三缄其口。一场看上去平淡无奇的上市背后到底隐藏着什么秘密、竟让上海证券交易所如此讳莫深入呢？
回首看看太平洋证券的演变过程：太平洋证券成立于2004年1月6日，是云南省政府为了托管问题券商“云南证券”而专门成立的。公开资料现示，明天系实际控制人肖建华，这个15岁就考上北京大学的才子，借助对外经贸信托的央企控股招牌，通过控股太平洋证券的股东泰安泰山投资控股有限公司、泰安泰山祥盛技术开发有限公司、黑龙江世纪华嵘投资管理有限公司等公司，实际控制了太平洋证券60％以上的权益。
太平洋证券在明天系的控制下，进行着艰难的发展。“太平洋证券成立之后没有任何历史包袱，但是很快‘明天系’资本玩家的真面目就显露出来，在证监会大力整顿券商自营以及委托理财的情况下，太平洋证券却进入二级市场冒险，导致2004年以及2005年巨亏，到了2006年股市行情的好转，太平洋证券才逐渐摆脱困局，甚至靠炒股票赚钱。”知情人士透露，明天系一直看好爱使股份，之前一直举拍保住第一大股东地位，从2005年开始持有爱使股份1855万股，直到2006年年底。在华夏银行上的投资使得明天系对上市金融公司的投资情有独钟，尤其是深发展的股改更是让明天系倾巢而出，远东证券、恒泰证券以及太平洋证券三家嫡系券商联袂出击，持有深发展5195万股，其中太平洋证券持有3013万股。
尽管太平洋证券并不承认自己的明天系烙印，但无论是买入爱使股份还是深发展，太平洋证券都跟明天系旗下公司步调一致。在现有的太平洋证券股东中，明天系控股的泰山祥盛、华嵘投资合计持有16.67％，而明天系的盟友对外经贸信托以及中能发展电力集团有限公司也合计持有16.67％。知情人士透露，在目前的太平洋证券中，明天系能影响到决策权的股权比例在33％以上。2004年亏损1623万元的太平洋证券到了2005年更是巨亏2亿元，离证监会当初的规范类券商的标准都相去甚远，更没有任何上市的希望。
太平洋证券不仅仅出手明天系下面的公司，还在二级市场上进出四环生物、青山纸业、鲁银投资一类的老庄股。2006年初，证监会对太平洋证券的经营开始了关注，尤其“明天系”的控制权问题，“明天系”不得不出让太平洋证券的股权。付出代价并不可怕，如果能上市将整体市值做大，即使出让部分股权，价值上也不吃亏。于是，“明天系”开始了太平洋证券的战略性转移，通过转让股权谋划上市。在股权转让过程中，引进新股东的一个重要条件就是该股东的进入一定能够有助于推动太平洋的上市进程。
此时，上市公司云大科技（600181）深陷泥潭，步履艰难，面临生与死的抉择。在云南国资方面拯救云大科技的行动中，太平洋证券不失时机的出现了。于是，双方就太平洋证券借道云大科技上市一事，开始进行了秘密谈判。2006年6月，泰安泰山投资控股的股权转让给普华投资有限公司；当年8月，泰安市泰山华信投资有限公司的股权转让给北京华信六合投资有限公司；11月，华嵘投资将其所持有的太平洋证券2852万元股权转让给云南崇文企业管理有限公司（下称云南崇文）。至此，华信六合成为太平洋证券的大股东，而华信六合的自然人股东涂建因持有华信六合28％的股权间接成为太平洋证券的实际控制人。
回头再看太平洋证券股东变化的蹊跷之处。云南崇文企业这家规模不大，注册资金二百万，第一次取得明天系手上2852万元之后，很快又掏出4000万参加太平洋证券的增资扩股，总共动用了6800多万资金购买以及增资太平洋证券，实力不可小视。2006年11月，太平洋证券通过增资扩股将注册资本由6.65亿元增至13.9 8亿元，同时将太平洋证券进行股份化改制。在增资扩股的过程中，作为云南省国资委全资控股的云南国资公司免费取得云大科技股权之后，并没有拿出任何现金参与拯救这家有着上万名流通股东的上市公司，却在这个时候拿出了5000万元现金参与了太平洋证券的增资扩股。与此同时，有着上市公司闽福发、大华银行背景的大华大陆也参与了太平洋证券的增资扩股。
2006年11月，这家从成立开始连续两年亏损的券商真真切切地开始了上市之旅。经过与云南国资主导的云大科技重组领导小组的合意，太平洋证券很快就拥有了《云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案》。期间，云南省政府特意出具了《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》（云政函[2006]113号），由当时的云南省副省长李新华亲自提交证监会，并带领相关人员到北京汇报工作。在云南省政府的这份公函中，提出了太平洋证券定向增资、参与云大科技股权分置改革、重组上市这样一个不可分割的完整方案。
从文字上看，云大科技要股改了。在2006到2007年中国股市的股改风起云涌的背景下，许多面临退市威胁的ST类公司，都通过股改及重组获得了生机，或者改头换面，或者东山再起，如果太平洋证券能够重组云大科技，那无疑是云大科技的再生之机。实际情况又如何呢？
2007年3月28日，太平洋证券通过了中国证券业协会组织的规范类券商的评审。随后，太平洋证券向北京冠阳房地产开发有限公司、深圳天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东（简称四股东）定向增资1.02亿元，定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股。至此，太平洋证券股本增至15亿股。根据2007年4月14日云大科技的股改方案透露，四股东增发获得的股权将部分用于同云大科技的全体股东进行换股，云大科技非流通股每8股换成1股太平洋证券的股份，流通股每4股换成1股太平洋证券的股份，即换股比例分别为8：1和4：1。
云大科技的股改，除了换股，再也没有任何关于非流通股东向流通股东支付对价的方案。这就是云大科技的股改或者重组吗?太平洋证券的四股东跟云大科技的股东们进行换股有没有使云大科技起死回生呢？这里有必要再来看看云南省政府的初衷，其在发送证监会请求支持的函件中，明确强调的是云大科技的股改、重组上市等重大问题，但是，2007年4月14日云大科技公布的股权分置改革方案的唯一核心内容却是云大科技的股东集体用其持有的云大科技股权，跟太平洋证券增发过程中获得股权的上述四家股东进行换股，云大科技的流通股东并没有从非流通股东手中获得对价。那么云大科技的流通股东在股改过程中到底获得了什么了呢？作为拥有证监会核准保荐资格的安信证券保荐人陈若愚的解释是，云大科技的股改方案核心是向云大科技的股东们差别支付换股权，也就是云大科技的股东们获得跟上述四股东进行股权交换的权利。那么上述四个支付者不是云大科技的股东，为什么要支付换股权呢？
“股改应该是非流通股东向流通股东支付股改对价，或者为了股改重组，股东集体缩股向新进入上市公司的大股东支付对价，降低重组方的重组成本，达到保留上市公司壳资源的目的。云大科技的股改既没有支付对价，也没有对上市公司本身进行重组，相反的是云大科技的股东跟太平洋证券的股东借着股改的名义进行利益交换之后，云大科技彻底退市了。” 证监会重大重组审核委员会一名委员觉得不可思议，“上市公司股东跟非上市公司股东之间的换股权那是股东私有财产的一种交易，这种权利是个体行为，怎么可能作为一种股改对价来支付呢？云大科技的股改跟太平洋证券公司本身没有任何关系，太平洋证券的上市是个值得追究的问题。”
再来看看2007年5月30日云大科技股改的股东大会的情况，云大科技2.8万多股东投票表决了云大科技的股权分置改革方案，通过律师在股东大会现场证明，云大科技的股改是独立进行的，跟具有独立法人主体资格的太平洋证券公司没有任何法律关系。陈若愚所说的换股在事后也证明，上述四家公司并不是借壳，而太平洋证券也并没有借用云大科技的壳资源进行上市。太平洋证券的董事会秘书林荣环在云大科技的股改路演中也反复强调，太平洋证券上市不是借壳，是自己申请上市。很显然，云大科技的股改跟太平洋证券上市毫无关系。
那太平洋上市干吗要扯上云大科技换股呢？保荐机构安信证券、法律顾问德恒律师事务所出具的《保荐意见书》以及《法律意见书》是这样解释的：两家公司的股东换股后，原本20个股东的太平洋证券股东人数达到28975人。按照《公司法》的规定，股东人数超过200人的公司为公众化公司，公众化公司可以进行公开的股权转让流通等交易。于是，太平洋证券就这么被交换上市了。这听起来让人有些匪夷所思，可事情就是这样发生了。要不是《证券市场周刊》提出异意（详见本刊2007年5月12日《明天系券商借壳内幕》），太平洋证券原定于6月就挂牌交易了。但短暂的推迟并没有妨碍太平洋的上市计划，也不足以引起其游戏方式的变化。2007年12月27日，太平洋证券终于发布了上市公告书，并于次日登陆上海证券交易所，实现了挂牌上市的战略目的。
至此，这家未经证监会发审委审批而直接上市的上市公司，在2007年终于实现了三步跨越：增资扩股、成为规范类券商、上市。不明就里的万千股民在该股挂牌首日纷纷竞买，使太平洋证券的股价一度摸到49元的高位，太平洋证券的市值在瞬间也一举突破了600亿元。此时此刻，估计有人该推杯换盏、击掌相庆了。

谁批准上市交易

谁批准了太平洋证券上市？这是一个法律问题，也是一个制度拷问。如果说太平洋证券没有借壳云大科技，没有重组云大科技，就成了上市公司，那他是怎么通过上市的市场准入程序的呢？如果没有准入审批，任何公司都是不可能存身于资本市场的。
翻遍太平洋证券的公开资料以及证监会的官方网站，就是找不到有关太平洋证券上市审批的信息资料，换句话说，就是不见“准生证”。从云大科技的股东大会表决结果看，排除了太平洋证券借壳云大科技上市的可能，由于没有详细的资料公布，很难判断太平洋证券到底是IPO还是通过新的上市模式上市。不过，有一点可以肯定，那就是太平洋证券上市发行并没有经过证监会发行审核委员会以及重大重组审核委员会等上市交易审核机构的审核。然而，在太平洋证券上市公告中公布的德恒律师事务所的《法律意见书》中却明确指出，太平洋证券申请上市符合《公司法》以及《股权分布补充通知》的要求，经中国证监会审核后，可以向上证所申请股票上市。
太平洋证券到底是通过什么程序获得上市资格的呢？到底是谁批准了太平洋的上市？难道太平洋证券自己可以首开公众化公司不经审批直接上市交易的先河？记者从证监会内部得到了一份中国证券监督管理委员会办公厅下发的《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函[2007]275号，内容详见275号文影印件），在该275号函中，可以看到这样的表述：“云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜已经经过证监会批准”。从行文看，证监会办公厅的这份函件下发于2007年12月21日，主发对象是上交所，原因是上交所曾经向证监会提交过编号[2007]168号的《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》。这份共计印刷了8份的函件除了上交所，还抄送了云南省证监局。令人不解的是，如此关乎一个公司上市的重大文件，竟然是一个行政部门的办公厅下发的，并且在证监会的官方网站上没有公布。
这个275号文件中所说的证监会关于云大科技股改与太平洋定向增发、换股并重组上市组合操作相关事宜的“批复”到底在哪里呢？如此足以构成重大创新的文件，为何在证监会的官方网站没有披露呢？证监会的“批复”文件到底是什么文件呢？带着这些问题，记者经过多方探究，也找不到令人信服的答案。不过，记者倒是找到了一份与太平洋证券有关的证监会文件------2007年4月6日证监机构字[2007]81号《关于太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司及增资扩股的批复》。在这份证监会的批复中，显示的内容也主要是诸如云南国资等公司增资太平洋证券，以及太平洋二十家股东按照1：1的比例进行转股的事宜。
显然，这个《批复》并不是太平洋证券上市的批准文件，而是与证监会的机构部所负责工作相关的机构管理文件，《批复》详细公布了太平洋证券的股东名单以及持股比例，还强调“你公司和太平洋证券股份有限公司应当按照《公司法》、《证券法》的有关规定和本批复修改公司章程，并将变更后的公司章程报我会批准。”那么，这个章程是否报批了呢？《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》第2条规定：证券公司变更业务范围、公司形式、股东或者股权、公司名称、住所和高级管理人员，资本金的增加或者减少，合并与分立，修改公司章程，分公司的迁址，证券营业部的迁址与转让等事项，应当报经中国证监会批准。对照这一规定，记者从证监会的官方网站也没有查到证监会在81号批复中特意强调的太平洋证券修改公司章程的批复。难道证监会对其他上市证券公司或者非上市证券公司章程修改都要单独实施批准，而给太平洋证券却开了不用批复的先河呢？
在太平洋证券的上市公告中，还披露了云大科技股东大会以及太平洋证券股东大会所通过的换股决议，即同意云大科技的股东与太平洋证券的股东进行换股。应该说，在太平洋还没有挂牌交易之前，其股权尚处于一种非流通状态，太平洋证券的非流动性股东变更是否需要经过证监会的批复呢？按照《证券法》以及上述的监管意见，太平洋的股东换股应该证监会进行审批。遗憾的是记者也没有找到证监会关于云大科技股东换股成太平洋证券股东的批复，对于太平洋证券来说，属于重大的股东变更，应该上报证监会机构部进行批复。
云大科技的股东换股成太平洋证券之后，太平洋证券的股东人数从20人一举上升到两万多人，成为公众化公司。从太平洋证券上市后的新的证券代码可以看出，太平洋证券的上市跟云大科技没有关系，不属于借云大科技之壳上市。证券代码是上市公司通过证监会审核后，在上交所选定的一个代码，这个代码标志着上市公司可以在交易所交易，具有流通权，股东可以相互自由转让。那么有了新代码的太平洋证券是否属于新股发行呢？
如果不是借壳上市，那么2006年11月签署“云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案协议”的太平洋证券就应该适用《证券法》第50条的规定，或者按照新《证券法》之规定执行。股份有限公司申请股票上市，应当符合的条件之一是：“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”。这就是说，申请股票上市的前提，是股票在经核准后已公开发行。那么，核准的条件又是什么呢？《首次公开发行股票并上市管理办法》第33条规定的发行人应当符合的条件之一是：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。而太平洋证券2004至2006年净利润则依次为－1623.40、－20051.26、13192.19万元。显然，过去三年中只有一年盈利、累计盈利－8482万元的太平洋证券，达不到公开发行股票的标准。
太平洋证券的业绩注定其不具备IPO的资格，那么太平洋证券上市是否还有特殊的模式呢？太平洋证券上市的唯一批复就是证监会机构部的81号文，这个文中对股票总数以及股东人数作出了非常详尽的约定，这个时候虽然是股份公司，但是股东人数低于200人，太平洋证券依然属于非公众化公司。随后，太平洋证券再由非公众化公司转向公众化公司的过程中，按照公司公众化的要求，那就是公开发行了股票。我国新《证券法》第10条所界定的证券公开发行包括下列几种情形：(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过200人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。那么太平洋证券的公众化是怎么形成的呢？通过四家股东跟云大科技的股东进行换股，太平洋其他的股东为四家提供换股的股东进行补偿，也就是说太平洋证券通过换股的方式使股东人数超越了200人的公众化底线。
太平洋证券这种公众化到底是不是属于向特定对象发行股票呢？太平洋证券的股东同云大科技的股东换股形成的公众化，是否需要经过证监会批准呢？新《证券法》第10条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。又据《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须经批准已向社会公开发行。据此规定，太平证券股东跟云大科技股东的换股必须经过证监会的审核同意方可实施。非常遗憾的是，记者没有查询到证监会有关批准换股的文件。基于太平洋证券上市公开的现有材料，太平洋证券从证监会批复20家股东持有的权益全部转化成为股份的过程明显不属于公开发行。那么在接下来太平洋证券股东将其手中持有的太平洋证券股份跟云大科技股东持有的云大科技股份进行交换的过程是否属于公开发行的话，是不是太平洋证券就具有上市交易的资格呢？
“事实上，太平洋是对云大科技股东进行了定向非公开换股，而不是非公开发行，也不是向特定的对象发行。所谓发行股票，一定是公司增加股份。太平洋证券通过换股，只不过带来了股东人数超过200人的后果，对于太平洋证券总股本没有任何的影响，所以不能定义为非公开向特定对象发行。”一位证券律师认为，“太平洋证券股东跟云大科技股东之间的这种非流动性股权与流动性股权的交换，实际上已触及了流通权的产生根据问题。对于云大科技的股东以及太平洋证券的股东们来说，他们是没有权利决定股权的流通性的。在云大科技与太平洋证券这两种不同法律主体的股权的交换问题上，能否交换、怎样交换，需要证监会来进行审核批准。”
“公众公司并不等同于上市公司。”上述律师认为，云大科技股权的流通性是证监会通过行政审批程序赋予这个公司的，这种流通性不会因为股东的变更而转移。也就是说，云大科技的股东转换成太平洋证券的股东，并不能使太平洋证券的股票直接拥有流通性。证监会发审委一名委员告诉记者，太平洋证券股东人数超越了200人，这种公司按照证监会新成立的机构二部的要求，凡是股东人数超过200人，未经证监会批准的公司要想上市，必须按照证监会的要求将股东人数整合到200人以内，证监会方可按照上市程序进行审批，太平洋证券这种通过换股后人数超越200人的公众化公司要想上市的第一步就是要整合股东人数，以达到证监会的监管要求。
而上述律师认为，从法律意义上说，由于公众公司与上市公司是两个不同的问题，太平洋证券即使通过换股使其已成为公众公司，无论其怎样整合200人以上的超额股东，也不能直接得出其已上市发行的结果来，这种公众公司的股票如果要上市的话，依然应该按照公开发行股票的程序进行上市审核，必须满足上市公司需要具备的资格和条件。太平洋证券是否具备了呢？根据《证券法》对于上市公司资格以及条件的规定：（1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；（2）、公司股本总额不少于人民币5000万元；（3）、开业时间在3年以上，最近3年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；（4）、股票面质达人民币1000元以上的股东人数不得不于1000人向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上等条件。
该律师指出：“太平洋证券股份化以及增资扩股、换股、上市是多个法律行为，每个行为都有其特定的条件和法律后果，需要分别遵循不同的法律程序。增资扩股不等于上市发行，股份化也不是上市发行；太平洋证券的股东同云大科技的股东换股，只是股东之间的股权交易行为，也不是公司的公开发行股票行为。将这三种行为再怎么组合，都不能组合出太平洋证券直接上市的后果来。即使证监会批准了太平洋与云大科技股东之间的换股，使太平洋证券成为合法的公众化公司，太平洋证券要想上市，也必须按照上市程序通过审核，也起码应该满足三年连续盈利的基本要求。”该律师质疑，对于云大科技来说，上市资格已经终止，壳资源消失了，不是借壳也不是IPO就直接上市的太平洋证券，按照目前的状态看，太平洋证券的上市，是否意味着其在中国资本市场开创了一种全新的上市模式呢？太平洋证券突如其来的上市到底是什么上市模式呢？

离奇的上市批文

证监会办公厅的一纸批复决定了太平洋证券的上市之路。
太平洋证券的上市是新模式吗？回首中国证券市场上的企业上市之路，几乎所有的上市公司都是在现行法律公示的模式下遵照相同的规则进入资本市场的。作为制度安排，如果需要有一种有别于以往的上市通道，这种安排至少也应该是预先公示的，对所有人都是公平适用的，而不应当是少数人在密室里把玩的东西。再好的制度和规则，如果只是少数人秘密掌控的“专利”，难免不会成为寻租的工具。如果未经公示并成为一体遵行的规则，那它压根就不成其为好的制度。这是记者在向国家行政学院法学部副部长杨晓军教授、中国政法大学刘莘教授、中兆律师所李江律师探究有关行政法规则时，所得到的近乎一致的说法。记者随后查阅了证监会官方网站上公开的相关规定，并没有看到任何关于上市创新的文件，也未见有全国人大、国务院关于股票发行管理新规的发布。这也就是说，太平洋证券的上市尚没有属于新模式的制度安排。
太平洋证券上市过程中，上海证券交易所获得的仅仅是证监会办公厅下发的“证监办函[2007]275号”《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》。杨小军教授认为，对于批准股份公司上市这种赋予当事人特定权利和资格的重大事项，现行法律已经规定了相应的行政许可程序，并把实施行政许可和监督管理的权力，赋予了中国证监会。那也就是说，只有中国证监会才具有核准企业上市发行股票的权力。从行政程序的角度来说，涉及行政相对人的权利义务的行政行为只能由有权机关以自己的名义做出，并按照法定要求予以公开。证监会办公厅并不是证券上市许可的法定行政主体，根本就不具有实施相关行政行为的权力。
中国政法大学刘苹教授指出，行政机关因为实施行政行为需要正式行文的时候，其行文主体只能是依法享有行政权力的行政机关。如果说证监会实施行政行为对外行文，法定行文主体只有一个，那就是“中国证券监督管理委员会”。那么，证监会办公厅作为行文主体下发275号文件，行使证监会所享有的行政审批权力，怎么讲都是不符合现行行政程序有关行政行为合法性的要求的。
证监会办公厅的这个函具体的内容就是回复上海证券交易所《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》，证监会办公厅是否有权利对这一请示代表证监会通过函的形式进行批复呢？1998年12月31日，中国证监会“证办〔1998〕43号”《中国证监会办公厅关于启用新的发文字号的通知》中称，根据国务院批准的“三定方案”，为适应证监会机构、职能调整后的工作要求，进一步规范发文管理，从1999年1月1日起统一启用新的发文字号：一、证监会对外正式行文，一律采用会发文代字和办公厅发文代字，取消原来的部室发文。如各部室工作需要，可以本部室名义，就某些具体事项印发不含政策性和业务指导性内容的便函；二、我会发文代字暂设14个：证监发、证监函、证监发行字、证监市场字、证监机构字、证监公司字、证监基金字、证监期货字、证监稽查字、证监法律字、证监会计字、证监政研字、证监国合字、证监人教字。证监会上报……中央、国务院的重要文件以及针对证券期货市场全局性问题作出的重要决定，印发会领导讲话，发布规章等，使用“证监发”；与我会平级或不相隶属的机关商洽工作、询问和答复问题等，用“证监函”；涉及本会某项业务内容的发文，按业务内容与发文代字相统一的原则，用“证监××字”；三、办公厅发文代字有2个：证监办发、证监办函。主要用于不宜使用“证监发”、“证监函”，但又无法界定具体业务归属的对外发文。
根据证监会自己公布的发文字号的规定看，证监会办公厅是有权利使用“证监办函”的文号，那么太平洋证券作为一家股份公司上市，这种到底是不是无法界定具体业务归属的呢？从证监会14个会发文代字中我们可以看出，证监发行字这个文号是证监会发行部专门就公司上市、重组审核使用的字号，属于具体业务的代字文号，证监公司字这个代字主要是上市公司监管，也属于具体业务的代字文号，那么上海证券交易所关于太平洋证券重组上市这样明确的业务请示，为什么证监会办公厅在行文的时候不采用证监发行字或者证监公司字这两个具有明确业务指向的文号，而要用无法界定具体业务归属的文号呢？
证监会一名发审委员觉得这是不可思议的事情，一家股份制公司上市，交易所不可能在证监会批准前进行请示，一旦证监会批准，都会以证监会的名字，用“证监发行字”这个文号直接向交易所发文，让交易所按照交易程序进行办理。在275号文中就上交所的请示，办公厅在行文的时候称：经研究，现就有关问题批复如下。刘苹教授质疑，证监会办公厅在行文的时候所指的“经研究”到底是经过什么样的人，什么样的部门研究的呢？
“在275号文中，证监会办公厅已经明确指出，太平洋证券的重组上市等事宜已经经证监会批准，那么这个以办公厅名义下发的批复就是多此一举，因为证监会批准一家公司上市或者重组都是需要在证监会的网站上公告的，不存在以办公厅的名义发文的。”证监会发审委一名委员强调，证监会批准一家公司上市重组，一定有一个业务部门在办理，那么在公示以及发文的时候一定会指出这个业务部门，不会笼统的说是证监会批准的，这样很容易存在一个权利寻租的问题，一旦有利益人从中收受贿赂或者得到好处，便于追查责任人。
法律之外的上市

“如果说证监会办公厅在太平洋证券上市的问题上代行了证监会的职权，已经从行政程序上暴露了太平洋证券上市程序的瑕疵的话，那么，在这种简单的常识性的问题背后，是不是有更为敏感和复杂的问题呢？从证监会办公厅这份文字不多但概念不少的文件中，真看不出太平洋证券的上市发行适用了何种法律程序。”这是在通海高科欺诈发行案件中担任过辩护人、在海南凯立因上市审批未获通过而状告证监会案件中担任代理人的李江律师所疑惑的问题。李江指出，在相关文件中，前后出现过太平洋证券的“增发”、“换股”、“重组”、云大科技“股改”，太平洋证券的“组合上市”等概念。其实，每个概念都是一种独立的法律行为，每个行为都有其特定的主体、条件及法律含义。这些行为怎么组合？组合是什么意思？如果说组合就是太平洋证券借壳云大科技，那就用不着搞得这么复杂隐晦，如果说不是借壳上市，那么，按照现行法律关于上市的规定，把这里所说的一个又一个的行为怎么组合也组合不出太平洋证券直接上市的结果来。
是不是换股就能换出个上市公司呢？在太平洋证券的上市进程中，云大科技的股东被置换进入了太平洋证券，太平洋证券的四家股东用部分持有太平洋证券的股份同云大科技的股东们按照流通股东4股换1股太平洋证券的做法进行交换，非流通股东8股换1股太平洋证券的股份。云大科技股东置换成太平洋证券的股东，比重不足5％。换股之后，太平洋证券是否具有天然的流通性呢？
“云大科技当初的上市流通权是经过证监会审核获得的，这种核准是一种具有法律效力的行政许可，是赋予公司的一种权能和资格，这种资格不会因为股东的变更而发生转移。”李江认为，云大科技作为上市公司，在其法人资格存续期间，其通过证监会行政审批而获得的上市流通权一直伴随着法人的存在而存在。如果退市，即意味着公司在证券市场上存续能力的丧失，此时，上市资格绝不是股东们可以随意叫卖的资产。
杨小军教授认为，证监会审批云大科技上市之后，股东的置换不能改变云大科技股份上市流通的法律属性，这种法律属性即使是云大科技的所有权转移之后，依然被云大科技这个法人主体拥有。法律属性只有产生与消失，在法律逻辑上，没有法律属性转移的可能。李江也认为，太平洋证券与云大科技是两家不同性质的法律主体，他们的所有人之间发生的民事交易行为，仅仅是带来公司所有者的变化，并不导致民事主体的法律属性发生本质改变。所有权的交换并不能改变云大科技以及太平洋证券的法律属性，云大科技的上市流通权已经取得了证监会的许可，这种行政许可不能随着股东的利益交换而发生转移。
一个不争的事实就是，云大科技退市了，太平洋证券上市了，云大科技的股东代码消失了，太平洋证券拥有了自己的证券代码。非常奇怪的是，如果说云大科技股份的上市流通性在股东交换的过程中没有发生转移，那么拥有新上市代码的太平洋证券的上市依据是什么呢？流通性又是如何获得的呢？证监会办公厅在批复里面提到太平洋证券上市已经得到证监会的批准。这个批准到底在那里呢？

公开性上的疑云

上市公司面对的是公众，公众的投资行为哪怕是投机行为，都需要以知情权作为基础和保障，因此，公开性无疑就成了资本市场的基本要求。具体到证券上市发行这一重要环节上，现行法律无论是《行政许可法》还是《证券法》，都从不同角度确立了公开性的原则。刘苹教授认为，立足于依法行政的原则，任何有关证券上市发行的行政审批都应该满足“依据、过程、结果”三公开的要求。太平洋证券无论采用何种上市程序，都必须公布上市审批的行政决定，以满足公众的知情权。那么也就是说，在证监会的官方网站以及证监会指定的信息披露刊物上，应该详细披露太平洋证券的上市审核过程及决定。现在，太平洋证券上市审核的相关批准文件深藏不露，究竟是为了什么呢？
证监会发审委的一名委员指出，公开的内容还包括财务报表、法律意见书、独立审计报告、内控审计报告、非经常性损益审计报告、纳税说明等，证监会发行部还要公布发行审核委员的名单，如果是重组还要公布重组审核的审核委员名单以及重组事项。
就目前公开的材料来看，太平洋证券除了公布了上市报告书，其中包括法律意见书以及审计报告，但是内控审计报告并不完整详细，非经常性损益审计也没有公布，其纳税情况也没有单独出具审计报告。由德恒律师事务所主任王丽牵头出具的《法律意见书》中只是说明太平洋证券公司已经连续经营三年，但是，对于法律所要求的连续赢利这一基本条件，《法律意见书》并未述及，更没有指出太平洋证券三年中连续两年亏损，且三年合并利润依然为亏损的事实。不知这样的表述是出于什么考虑，也不知道《法律意见书》是如何得出太平洋证券上市发行符合法律规定条件的结论的。
此外，在增资扩股的过程中，太平洋证券名义上的第一大股东玺盟置业2004年的负债率为95.93%、2005年为85.74％、2006年为87.05％；中储股份2004年的负债率为52.35％、2005年为50.05％、2006年为…….71％。依据《证券公司管理办法》第九条规定：证券公司的股东资格应当符合法律法规和中国证监会规定的条件。直接或间接持有证券公司5%及以上股份的股东，或有负债总额达到净资产百分之五十的不得成为证券公司持股5%及以上的股东。德恒律师事务所作为专业的律师事务所，并没有在《法律意见书》中指出这个违法事实。这并不是一个可以忽略的问题，如果说太平洋证券的增资扩股在法律上存在问题，那么他上市的法律主体资格也就不符合法律的规定。
非常遗憾的是，在太平洋证券公布的审计报告上，看不到注册会计师的签名，这样的报告到底是怎么出笼，并且堂而皇之从交易所发布出来，其中的原因让人费解。

谁在权力寻租

太平洋证券的上市到底是新模式还是新游戏？
太平洋证券的股票是在2007年的最后一个交易日在上海证券交易所进行挂牌交易的。在太平洋证券所有的上市公告材料中，唯一能看到的就是证监会关于太平洋证券增资扩股以及转化为股份公司的批复，没有任何上市批复信息的披露，在所有的审计报告以及法律意见书中，均提到太平洋证券符合《公司法》、《证券法》的规定，属于公众化公司，符合上市条件。那么是否公众化的公司符合了上市条件就能直接到交易所挂牌交易呢？
事实并非如此，记者调查了解到，2006年底云南省政府向证监会提交了《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》之后，在2007年4月底，太平洋证券将《云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作相关示意》的请示上报证监会。记者得到的消息显示，证监会很快将这个请示直接推到了上交所.从来没有遇到过这种情况的上交所只得将这个问题以请示的方式推向证监会，证监会又将问题推向云南省政府。这期间，一直负责云大科技重组的云南省副省长李新华调任中石油副总，云南省政府只得再次向证监会提出请示，证监会内部无法作出决定的情况下，只得以证监会办公厅的名义向交易所发布批复函件。
“公司到交易所挂牌上市，从成立新股发审委以来，都是证监会发行部的发审委公开审核，上市公司发行审核委员会以及重大重组审核委员会经过专门的审核委员在审核会议上审核表决通过之后，将审核结果在证监会的官方网站进行公布，然后将审核结果发送交易所，交易所按照交易程序办理具体的交易事宜。”一名交易所官员觉得上交所的这次行为非常奇怪，居然拿到证监会办公厅的一个文件就批准太平洋证券上市。“这实在是一件不可思议的事情，公司上市需要按照法律程序来审核的，从来没有办公厅发文这个规矩，办公厅作为一个行政机关的内设机构，主要职能就是联络、传达文件、档案管理等功能，上交所怎么能听任证监会办公厅的呢？”
“是不是有了证监会的81号文以及证监会办公厅的文件，太平洋证券就能上市呢？”针对记者的疑问，这名交易所官员给出的答复与前面所述几位行政法专业人士的说法几乎如出一辙，这位官员强调，云大科技的股改是云大科技的事情，即使云大科技的股东们愿意跟太平洋证券的股东进行换股，并不能就说明太平洋证券就能直接上市了，太平洋证券的上市事实上跟云大科技的股改没有任何关系，尤其是云大科技的股东大会都已经表决通过云大科技彻底退市，连三板都不上的决议，这证明云大科技的股东们已经自行放弃了股票的流通权，交换成太平洋证券的股权之后，依然没有流通权。云大科技的股东跟太平洋证券的股东换股应该是太平洋证券股东的重组过程，这个重组让太平洋证券公众化，但是并不能因为这个股东之间的交换公众化公司就能直接上市。
“太平洋证券上市时，媒体全部用借壳一词来描述此次操作，实际上是犯了很大的错误，此次重组和借壳毫无关系，云大科技已退市，太平洋借云大股改之机，避人耳目，偷梁换柱，股改被利益集团利用偷运私货。”上述交易所官员认为，上交所仅仅依据证监会办公厅一纸不能在证监会官方网站公开的函件让太平洋证券上市，既不是借壳上市，也不是IPO发行上市，但是这种借着一个即将退市的上市公司的股改机会，将借壳概念偷换，实在不知道这是证监会的一大创举还是其中另有文章。
“在行政法律程序中，是不允许有不明不白、似是而非的东西的。之所以要求公开性，实际上就是要保证规范性，防止并避免权力成为运载私货的工具。如果说阳光是最好的防腐剂已显俗套的话，那么试想一下，在没有阳光的时候，阴暗的密室里又会发生什么呢？恐怕只有想不到的，而没有做不了的。”这是在谈到行政许可问题时，几位行政法专业人士反复强调的事情。
如果太平洋证券上市是金融创新，那中国资本市场将迎来爆炸式地扩容。记者了解到，现在类似太平洋证券这样股东人数超过200人的公众公司在25万家以上，那么是不是证监会现在放开了对公众公司上市交易的大门呢？当然前提就是证监会批准，目前太平洋证券上市唯一批准的文件就是证监会机构部关于增资扩股以及股份制转化的文件，是否证监会机构部这个文件就能当作上市的文件呢？股东之间换股就不需要批准而直接成为上市公司呢？
“公众化公司就能不需要审批而直接上市吗？那是在儿戏法律，现在那么多证券公司，同样增资扩股之后，找一个退市的上市公司，让他们的流通股跟证券公司的股东换股，这样证券公司的股东人数超过200家岂不就成了可以上市交易的公众公司？”上述交易所官员表示，证监会办公厅下文都能允许一家公司上市，那么证监会的审批程序也就乱掏了，这样一来，不合规的审批程序会给权力部门创造出寻租空间，是对证券市场的伤害。
根据证监会的机构设置，公司上市的审核权在发审委以及重大重组审核委员会，而这个法律赋予股份公司上市生死大权的机构，在2005年发生了王小石事件，让证监会不得不改组发审委，原因就是避免权利寻租。
“在中国目前没有介绍上市的模式之下，法律也没有明确界定流通股跟非流通股进行互换之后，所得到的这种股权是否天然就具有流通性，在没有挂牌交易之前，这种流通性能否决定非上市公司所有股权的流动性？”一名交易所官员非常的疑惑。而太平洋证券的股东用了不到5％的股权交换了云大科技的股权，取得了老股东95％的流通权，从而使老股东的股权增值了42倍。这种财富急剧扩张恐怕才是太平洋证券上市模式的关键。
“因为濒临退市的股权急速缩水，并且是通过证监会取得流通权的，如果换股后这种流通权一样存在，按照太平洋证券的现状看，换股后其股权增值数倍，这些快退市的公司股东们可以跟一个股份公司换股重生。”一位投行部总经理觉得，证监会是否在通过太平洋证券暗示一种全新的重整上市模式，这样一来借壳的公司不用那么麻烦，现在证监会机构二部就专门审核非上市公众化公司，这些公司的股东变更直接通过证监会机构二部批复就可以直接上市，这样程序简单的新游戏可以说是一种金融创新模式，那么25万家的非上市公众化公司迎来了上市的春天。
上述这名投行部总经理笑言，王小石被判刑了，财经公关依然活跃于发审委以及重大重组审核委员会，权利寻租的现象依然不能避免，如果真正复制太平洋证券的模式，证监会到时候就不止一两个王小石出现，尤其是现在市场状况乐观，这样的公司上市就上涨，大家何乐而不为。

到底谁是获利者

太平洋证券的成功上市建立在与云南曾经的明星上市公司云大科技的巧妙结合上。根据太平洋证券以及云大科技公开披露显示，云大科技到了2006年底将彻底终止上市，已经退无可退，太平洋证券参与云大科技的股改重组，更多是为了维护云大科技股东利益。那么太平洋证券上市到底是拯救者还是利益瓜分者呢？
2006年4月12日，云南国资与云大科技的第四、五、八大股东签订了1元象征性转让70％股份，股改无需支付对价的《合作备忘录》，获得股权的云南国资开始为云大科技的重组奔走，滇能控股、云天化集团、云南白药集团三家开始跟云南国资进行谈判，并且三家都提出了以小水电、化工以及医药产业等资产注入上市公司的重组方案，工行、华夏银行等就9亿多的银行债务提出了免掉50％的条件，但是云南国资只同意归还总债务的20％，就在双方为债务化解争执的时候，云大科技的股东龙泰农业提出了修改公司章程，增加房地产业务。非常奇怪的是，云南国资抛弃了三家实力重组方，选择了名不见经传的恒安房地产开发有限公司。在银行要求恒安房地产提交债务重组可行性方案后，重组却一直杳无音讯。
“这一切的所谓重组都是烟雾弹。”云大科技的一个股东透露，云南国资在拿到重组谈判权后，真正接触的是太平洋证券，但是太平洋证券盘子太小，加上经营状况差强人意，要想借壳云大科技，难度非常大。这个时候，必要的运作开始了，太平洋证券的控制人为了实现上市的目的，开始跟云南方的利益主体们进行妥协，仅有200万注册资金的云南崇文企业管理有限公司受让了“明天系”控制的黑龙江世纪华嵘投资管理有限公司持有的太平洋证券2852万元的权益，就这么一家小公司在2006年11月太平洋证券增资扩股的时候，再次增资4000万元，并在随后的太平洋证券1：1转股过程中，廉价获得太平洋证券6800多万的股权。“太平洋证券筹划上市不是一天两天，在上市前怎么可能以每股一元的价格转让将近三千万的股权，这实际上是“明天系”跟当地利益集团的一种妥协。”知情人士怀疑，崇文企业买入股权以及增资的资金来源，作为上市公司的太平洋证券应该披露崇文企业的增资扩股资金到底是自有资金还是代为持有。还有，一直跟“明天系”关系密切的太平洋证券大股东之一的中国对外经济贸易信托公司持有的股权到底是自己持有，还是代为他人持有？根据证监会对实际持有人的终极披露原则，太平洋证券也应该对经贸信托这部分股权以及资金来源进行详细披露
春江水暖鸭先知，云南国资这个重组的领导者成为了实实在在的受益者，2006年11月26日，也就是太平洋证券已经敲定重组云大科技之后决定增资扩股时，云南国资掏出了5000万元参与太平洋证券的增资。云南国资主导重组，并且利用其国资身份，快速推动了太平洋证券的增资扩股进程，并被纳入规范类券商的行列。
“云南国资明知道太平洋证券要上市，自己却先入股，跟内幕交易有什么区别呢？”交易所的一位官员很是纳闷，杭箫钢构内幕交易案中，相关罪犯因为得到准确消息买入股票获利，最后锒铛入狱获罪，那么云南国资明知道太平洋证券已经进入上市程序，并且极力为其运作的过程中，以超低的每股一元的价格买入太平洋证券，不到一年时间获利在40倍以上，算不算内幕交易呢？
“这是一根完整的利益链条，太平洋证券的老股东希望通过上市来实现利益最大化，云南国资利用重组的关键作用分享利益，运作太平洋证券上市的有关人员是否真的能放过这个机会呢？”知情人士跟记者算了一个账，太平洋证券上市成功不仅仅是老股东们财富翻了40倍，不过对于在17元增发获得云大科技，而一直持有的流通股东来说，经过4股换1股太平洋证券的换股之后，流通股东的成本高达68元，通过换股增发上市等一系列操作，真正得益的并不是云大科技原有的流通股股东。
现在我们再看看其他利益方：北方信托曾经是云大科技的庄家，通过控制的深圳、天津等地的公司大量买入云大科技流通股，到2007年5月30日的股东大会资料显示，北方信托在云大科技的前十大流通股东中仍然持有3000多万股云大科技，很显然，这一部分股权在云大科技的股改投票中，尤其是在流通股东类别表决中，将起到关键作用。北方信托持有云大科技流通股的成本在10元以上，4股云大科技换1股太平洋，那么北方信托的成本在40元以上，平衡北方信托的利益成了关键。有知情人士却告诉记者，在太平洋证券增资扩股的过程中，北方信托通过控制的天津公司进入了这一场利益盛宴之中。
平衡北方信托的利益不能完全确保云大科技的股改通过，那么管理层的利益以及更多人的利益就是那么的重要，北京冠阳房地产的股东中就闪现着云大科技的高级管理人员。按照此前云大科技高管的收入，这些管理人员何来这么多资金参加到太平洋证券的增发之中呢？这些资金背后还有没有故事呢？
太平洋证券的上市造就了至少九个身价十亿元以上的富翁。五个自然人刘艳国、刘艳强、刘艳刚、韩红和吴晓萌间接控制的北京玺萌置业有限公司投资太平洋证券约2亿元资金，按照开盘计算，市值超过84亿元。由涂建、郑亿华、张宪、陈爱华控制的北京华信六合投资公司投资的近2亿元投入资金，根据上市当天的股价计算，其持有市值为83亿元。九个自然人控制的公司进入太平洋证券的时间十八个月，财富增长42倍，他们进入的时候正式太平洋证券秘密洽谈借道云大科技上市的关键时期。
而作为自然人的太平洋证券九大富豪是前瞻性投资，那么云南国资的投资就有借道云大科技股改重组进行内幕交易暴富的嫌疑了，他们的暴富是有计划有权利的造富。一名私募基金高管认为，云南国资的投资就是一种地方权利寻租的结果，并不排除地方部分利益集团利用消息、资金等优势借助这种权利寻租通道，一同获利，这样的非公开增资扩股后的换股公众化，权利寻租几乎在太平洋证券上市的每一个环节都可能发生。
上市，打开融资平台对证券公司的发展非常重要，太平洋证券不是第一个，也不是最后一个，但如何建立健全有利于市场的标准化通道，真正达成公开、公平、公正的竞争环境，才是真正的发展之途径。

　　
附2：证监会副主席屠光绍出任上海副市长

　　2007年12月27日22:17 中国新闻网

　　中新社上海十二月二十七日电(记者 许晓青)屠光绍、艾宝俊今天被上海市人大常委会任命为上海市副市长。两位均未满五十岁的新任副市长，向上海市人大常委会组成人员发表履新感言。

　　长期从事证券市场监管和服务工作的屠光绍表示，过去十多年里，因为工作关系，有机会直接或间接参与上海金融市场和国际金融中心建设，为上海人民表现出的时代精神深深感动。

　　屠光绍庄严承诺：认认真真做事，清清白白做人，兢兢业业克己奉公，规规矩矩依法行政，老老实实接受人大和人民的监督，勤勤恳恳做人民和社会的公仆。

　　屠光绍出生于一九五九年，湖北鄂州人，硕士学历，高级经济师，一九八二年七月加入中国共产党。他于一九七七年八月参加工作，之后在北京大学经济系学习。一九八五年起，他先后担任北京市委政研室主任科员，北京市委商贸工作部宣传处副处长，中国人民银行综合计划司、金融管理司副处级干部，中国人民银行全国金融市场报价交易信息系统中心副主任，中国证券交易系统有限公司副总经理，中国证券监督管理委员会交易部主任，中国证券监督管理委员会秘书长等职。

　　一九九七年八月起，屠光绍历任上海证券交易所总经理，中国证券监督管理委员会党委委员、秘书长，上海证券交易所总经理、党委书记等职。二00二年起，任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员；二00七年十二月起，任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员，上海市委常委、市政府党组成员。

　　
附3：证监会副主席屠光绍：继续加快资本市场开放进程

　　2007年05月30日 04:13 证券日报

　　
□ 本报记者 侯捷宁

　　昨日，中国证监会副主席屠光绍在“中日金融论坛”上表示，按照WTO的承诺，我国正在有序地、积极地推进资本市场的对外开放。到目前为止，证券业的对外开放已经取得了良好的成效，下一步根据市场发展和对外开放进程的统一安排，证券业的对外开放还会迈出新的步伐。中国资本市场的开放进程会不断深入、不断加快。

　　屠光绍指出，股权分置改革完成之后，境外的投资者可以以战略投资者的身份直接进入中国的市场。所以，中国市场下一步有巨大的发展潜力，同时中国资本市场对外开放又会不断地进一步扩大和进一步深化，这都为更好地加强中日两国在证券界和证券市场的合作、扩大交流提供了良好的机遇。

　　屠光绍表示，中日两国证券界和证券市场之间扩大交流、加强合作有着一定的基础，几年来双方进行了不同层面的合作和交流。到目前为止，日本有6家公司取得了QFII境外合格投资者的资格，另外有一家经营合资的基金管理公司，同时还有一家经营合资的投资银行。随着中国证券市场的改革开放的深化，日本公司积极参与这样的一个进程，应该说有了一定的进展。

　　屠光绍指出，促进中日证券界和证券市场的共同发展，符合两国的共同利益。从中国方面来看，这几年加快资本市场的发展，是推动金融改革、完善金融市场功能、促进经济发展的一个非常重要的举措。这几年中国在推进资本市场发展方面做了大量的工作，建立一个功能完善、结构完善而且效率高的证券市场是中国一直在致力于追求的。另外，近年来日本在促进金融市场的发展方面，在促进证券市场的发展方面也有了重大的举措。所以，共同促进证券市场的发展，应该说是中日两国共同的目标。

　　(上接A1版)

　　在这样一个共同的目标之下，屠光绍认为中日两国的证券界和证券市场在以下几个方面要特别关注：

　　一是市场的互补性。就是说要利用互补性促进互动性，达到互利性。所谓的利用互补性就是说，虽然中日两国都有发展资本市场和推动资本市场的目标，但是因为两国资本市场发展的阶段不同，在发展过程中有相当的互补性。日本的金融市场、证券市场比较成熟，发展的时间比较长，而且相对来讲是一个成熟的市场；在证券市场的结构、品种、功能工具方面，包括管理技术方面，都有非常丰富的经验。相对来讲，中国的证券市场作为一个新兴市场也有它的优势，包括它在市场发展的资源方面、潜力方面，中国的资本市场也有很强的优势。所以，怎样通过加强合作、扩大交流，形成互补，并利用这个互补性，需要很好地研究和推动。

　　二是通过互补性，促进互动性，使中日的合作达到一个双赢的结果。从日本方面来看，这几年在互补方面，包括在互动方面也做了大量的工作。日本的监管机构很重视这个问题，包括日本的东京交易所，东京其他的机构，包括证券公司、证券经营机构也非常重视中国市场发展的潜力，也在充分地利用这样一个互补的功能，促进互动，达到互利。这是符合两国金融市场、证券市场发展共同利益的。

　　三是要加强合作、加强交流。从中国资本市场的发展来看，这几年在深化资本市场的各项改革，同时也在促进资本市场的对外开放。中国资本市场的发展有很好的潜力，从目前来看，市场发展的规模、功能，包括市场的结构、效率等方面，还刚刚起步，促进中日两国证券界和证券市场的共同发展，遇到了良好的机遇。中国资本市场的发展有很好的发展前景，有很大的发展潜力，尤其是近几年有些基础性的改革，例如股权分置的改革，都为资本市场下一步发展奠定了良好的基础。

　　附4：屠光绍：外资入股券商比例将逐步扩大

　　2007年05月30日 05:31 中国证券报

　　□本报记者 郭凤琳 北京报道

　　中国证监会副主席屠光绍昨日表示，正在积极有序地推进资本市场对外开放。下一步会根据市场发展和对外开放进程的统一安排，在证券业对外开放方面迈出新步伐。年底之前，将宣布逐步扩大合资券商中外资入股的比例。目前正在抓紧研究券商系QDII的相关管理办法。

　　屠光绍是在参加中国经济体制改革研究会等举办的中日金融论坛时做上述表述的。谈及QDII的投资范围，他说，这取决于机构自身对市场的选择，他们可能首先选择香港市场，因为相对来说对香港要熟悉一些。但随着规模的扩大，将来QDII可能的投资范围会更大。

　　对于QFII额度增至300亿美元一事，屠光绍表示，这表明中国积极欢迎也希望增加境外合格机构投资者在中国的份额，表明了政府对外开放的积极态度。至于额度具体怎么分配，还需要一个程序，首先要决定是否批准资格；其次，对于已获资格的QFII，取决于其已有额度的使用情况，所以还需要一个过程。

　　屠光绍指出，现在市场越是活跃，特别是股权分置改革之后，市场功能的完善对于监管就提出更高的要求。监管机构的任务就是按照新的市场发展情况，进一步完善监管方式、提高监管水平。至于上市公司内幕交易等问题，目前证监会已经基本建立一整套上市公司的行为制度和办法，会根据办法进行监管。

　　屠光绍说，日本的金融市场、证券市场比较成熟，而且在证券市场的结构、品种、功能工具、管理技术等方面都有丰富的经验。中国证券市场作为一个新兴市场也有优势，这种优势体现在资源和发展潜力等方面。因此，要通过加强合作、扩大交流，形成互补。中国市场下一步有巨大的发展潜力，目前的市场规模、功能、结构、效率等方面还刚刚起步。同时，中国资本市场对外开放又会不断进一步扩大和进一步深化，这为两国在证券界和证券市场更好加强合作、扩大交流提供了良好机遇。

　　

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