次贷危机：强势美元的终结者还是强心剂？

　　

　　
第一财经日：程实

　　

　　
　　美元近来的走势可谓诡异莫测。次贷危机及其在9月中下旬以来的剧烈恶化，非但没有终结美元的霸权地位，甚至把美元推向了前所未有的高峰。10月28日，美元指数最高冲至87.884，较9月15日的78.909升值11.37％，这一升值幅度在1967年以来近502个月中能排进涨幅榜的前五位；BIS的最新数据也显示，9月美元名义有效汇率为78.25点，较二季度末的74.18点升值5.49％，这一升值幅度在1964年以来近179个季度中排在第六位，美元实际有效汇率为87.69点，较二季度末的83.56点升值4.94％，这一升值幅度在1964年以来近179个季度中也排在第六位。

　　

　　美元缘何“升升”不息

　　

　　金融动荡的罪魁祸首却在危机中戴上了最强货币的光环，这究竟是何道理？

　　

　　细想起来，对次贷危机后的美元升值也不能混为一谈，必须一分为二。

　　

　　9月中下旬之前的美元升值主要归因于世界经济周期错配的“邻居效应”和美国经济问题的“全球化”，而9月中下旬之后的美元升值则主要归因于金融动荡中的避险需求激增和预期变化。而美元向均衡汇率的“回归效应”则自始至终构成了美元升值的推动力。

　　

　　具体而言，在次贷危机剧烈恶化前，全球经济周期一度发生分化，虽然7月至9月初美国大部分主要经济指标的表现比较乏力，但值得注意的是，相比美国，其他“邻居”的表现更加黯淡，欧元区、日本和英国相继出人意料地出现增长停滞迹象，这种分化不可避免地带来了汇率市场的“亲美表现”；与此同时，作为美国实体经济和金融领域最严峻的两个问题，房市萎靡和信贷紧缩已呈现出向全球扩散的趋势，美国问题的“全球化”给美元走强提供了助力。

　　

　　而9月中下旬次贷危机剧烈恶化后，金融市场大幅震荡，美元作为国际货币体系核心货币的避险职能在危机中进一步凸显，新兴市场组合基金研究公司（EPFR）统计，9月的最后一周投资者纷纷从全球和欧洲股票基金、新兴市场债券基金、能源、金融、房地产行业基金和平衡型基金中撤出大量资金，转而净申购了79亿美元的美国股票基金，金融动荡中的避险需求激增推动美元汇率上升；与此同时，次贷危机在全球蔓延导致世界经济增长预期大幅下降，在欧元区、日本经济前景均急速恶化的背景下，对美国经济衰退的预期并未给美元升值形成有效阻力，而全球同步降息后美联储的降息空间相对较小，对未来美欧利差缩小的预期有助于美元升值。此外，美元在2007年三季度次贷危机爆发后连续3个季度的急跌加大了美元实际汇率对均衡汇率的偏离，向均衡回归的力量促使美元在2008年下半年大幅升值。

　　

　　次贷强心剂效力有多久

　　

　　那么，次贷危机及其在中秋后的升级真的变成了美元的永久强心剂？似乎也并非如此。

　　

　　这个关乎国际货币体系演变趋势的问题，我们要暂时将视线放平拉远：以强势美元为核心的“美元—华尔街”体系长期以来左右着国际资本的流动和全球资源的分配，这个“美国输出美元，输入资源”的循环在次贷危机及其演化升级前一直运行良好。但是，傲立于国际货币体系中心的美元自从布雷顿森林体系分崩离析的那一天起，就时刻背负着“特里芬魔咒”：强币必有外需，外需必伴逆差，逆差弱化强币。

　　

　　能够让美元从保障全球货币供给与捍卫强币清偿力的自相矛盾中彻底解脱的出路似乎只有一个：走下货币王者的神坛。笔者从直觉上判断，市场似乎有足够的理由放弃美元，毕竟如果从世纪之交起持有美元资产至今，仅仅汇率贬值就会带来超过两成的潜在损失。

　　

　　但事实却似乎与直觉相去甚远，资本流入和美元资产海外持有变化的数据表明，美国作为投资圣地好像并没有沦落为明日黄花。也许，现在放言“美元—华尔街”体系已然土崩瓦解还为时过早，但种种迹象表明，一个货币帝国时代的晚钟正在悄然敲响。

　　

　　除却显而易见的汇兑账面损失，美元走弱包含了更多让国际投资者远离华尔街的潜在信息：其一，美元走弱是美国经济基本面相对恶化的货币表现，2000年至2007年，美国经济增长率在0.8％至3.7％间黯然徘徊，平均仅为2.49％，与上世纪最后三年平均的4.4％相形见绌，次贷危机更是将美国再次拽进衰退的深渊，日趋微薄的“增长红利”给了长期价值投资者远离美国的理由；其二，美元走弱是美国市场潜在风险不断放大的长期反映，愈演愈烈的透支消费、悄然抬头的保护主义、捉襟见肘的赤字财政、缺乏监管的金融创新和偏好宽松的货币政策，构成了美国经济“透支式”增长模式的种种标签，日积月累的市场风险给了套期保值者远离美国的借口。

　　

　　现状：美元受到相对减持

　　

　　那么，美国被抛弃了吗？似乎还没有。深入考量，则是又不是。何出此言呢？

　　

　　“美元—华尔街”体系是一个如此精妙、复杂的设计，以至于很难获得有效数据来考量体系运转的顺畅程度。从美国财政部与国际清算银行的年度告、联合国的世界投资告、国际货币基金组织的金融稳定告、彭博专有研究等各种的相关数据中，市场能够获得全球资本流动与资产币种配置的些许潜在信息，只不过，解读信息进而判断真实趋势的过程中充满了陷阱，稍不留意可能就迷失于数据表面而产生有失偏颇的误读。

　　

　　综合分析数据，美国似乎还是那个充满梦想和机遇的投资天堂。2000年3月，海外持有者持有了总计亿美元的美国中长期国债，而到了2008年8月，这一数值不但没有下降，反而节节攀升到了亿美元，增幅高达143.92％。而根据IMF结合直接投资、证券投资、银行存贷和储备变化的最新测算，美国2006年的广义国际资本流入为亿美元，较2000年的亿美元增长了77.63％，2007年美国依旧是全球资本流动最大的流入国。

　　

　　但是，在此我们不应忘记，“孩子”是在长大中。虽然投资于美国市场的国际资本还在增长，但国际资本总量却增长得更多，在共同基金等老牌资本和亚洲各国央行、对冲基金、私人股权投资基金及石油美元投资者这四类资本新贵的共同推动下，流动中的国际资本总量一路飙升。结合更多更广的宏观数据，美元资产的“相对减持”趋势已经初见端倪。

　　

　　将美国国债的全球海外持有量与同期的全球外汇储备总量相除，可以看到，美国国债的相对吸引力下降了，2008年6月，这一比例为38.78％，较2000年2月的53.3％下降了14.52个百分点。大多数经济体都流露出“鸡肋心理”，一方面不忍舍弃，继续增持，另一方面又意兴阑珊，占总量的份额处于下降中。以美国国债最大外部持有者日本为例，2008年6月其绝对持有量为5838亿美元，较2000年3月的3076亿美元绝对增长了89.79％，但与其外汇储备相比，相对比例则从2000年4月的99.47％下降至2008年6月的59.97％。从IMF的数据看，流向美国的广义资本与流向美国、日本、加拿大、欧元区、英国和新兴市场经济体的全部广义资本的相对比例在新世纪里也呈现出整体下降的趋势，2000年和2001年，这一数值为31.83%和34.29％，而2005年和2006年就已经降至22.6％和28.41％，表明投资区域多样化已经暗潮涌动。

　　

　　从美国财政部公布的略显狭义的金融资本净流动数据来看，美国市场吸引力近两年的明显下降甚至反映在部分绝对数值中。2000年至2008年（其中2008年是半年数据），美国的金融资本净流入分别为3720亿、4313亿、7570亿、7175亿、9789亿、6650亿、亿、6204亿和1551亿美元，在经历了前6年的整体上升之后，自2007年起，美国净资本流入已大幅下滑。在2000年1月至2008年6月的102个月里，有13个月美国经历了金融资本的净流出，其中有6次出现在2005年之后，而净资本流出数额最大的4个月份有3次出现在2006年之后。

　　

　　美元未来不乐观

　　

　　既然日渐式微，那么这个无法永久顺畅运转的体系注定会坍塌。从美国贸易逆差与净金融资本流入的比例来看，美元贬值、美国失色的循环注定会让游戏难以为继。

　　

　　该来的总是会来，但并不一定会以市场普遍想象的方式、在市场普遍预估的时间如约而至。

　　

　　次贷危机被很多人看作“美元—华尔街”体系终结的可能导火索，但事实却并非如此。在经历了次贷危机后的大幅贬值之后，美元自2008年7月起出人意料地开始强劲反弹，而在9月14日中秋之后的一个月更是走出前所未有的强势。

　　

　　实际上，当市场混乱、增长瓶颈和金融压力从美国扩散到全球后，美元作为国际货币体系现有的唯一核心反而会成为市场短暂的信心寄托。全球资产多元化、国际货币体系多极化的突破，需要的是一个稳健的世界经济背景，只有在全球经济更加生机勃勃、活力四射时，对美国市场和美元的习惯性、战略性依靠才会有效削弱，“美元—华尔街”体系的崩溃才不至于成为世界经济的不可承受之重，而世界经济和国际金融也才能在积极向上、潜力无穷的市场环境里觅得重生的动力。

　　

　　还是回到2008年中秋之后近一个月的金融动荡话题，一个月来，美元汇率在剧烈动荡阶段的升值和企稳迹象显露时的贬值充分验证了长期视角的深入思量，“危机只是旧体制崩溃的因，而唯有繁荣才能结出新体制重建的果”，次贷危机虽然根本上削弱了美元在国际货币体系中的核心地位，但多元化发展趋势的确定并不意味着美元时代的休克式终结，体系转变注定将是一个循序渐进的过程。而且在危机急速恶化的特殊时段，美元作为现存制度下唯一供给充分和可以信赖的主流货币将成为避险需求的首选，其币值反而不会由于市场大幅动荡而同步下滑。国际货币体系的转变注定将遵循“乱世积因、盛世结果”的规律，只有在市场稳定之后，多元化的有效推进才能让美元缓慢走下神坛。

　　

　　预计未来美元汇率将经历“先扬后抑”的发展态势，短期甚至中期内美元的相对强势将继续维持，随后美元将在长期中重回贬值之路。

　　

　　主要原因在于：中短期内金融动荡不会迅速平息，美元资产的避险需求还将继续增加，但长期内，由于大量救助政策出台可能导致美国财政赤字未来难以改善，美元现在的相对强势可能导致未来美国贸易赤字重新扩大，次贷危机的纵深发展可能导致美国实体经济受损幅度大于其他经济体，而市场信心的缓慢恢复则可能导致国际货币体系多元化重新获得长足发展，美元可能会在次贷危机平息之前就再次回到长期贬值的趋势中。

　　

　　此外，特别值得强调的是，由于次贷危机的剧烈恶化大幅加大了不确定性，美元汇率“先扬后抑”的发展趋势可能由于一些突然事件的发生而变化，这些事件包括：新当选总统大幅加大减税和救助力度，导致美国财政状况出人意料地急剧恶化；美国救助计划的筹资未能有效进行，导致赤字发行的可能性急剧上升；信贷紧缩持续恶化，导致美联储将流动性注入提升到大幅超出市场预期的规模；恐慌情绪的空前加剧导致美国消费者出人意料地大幅缩减开支等。一旦这些事件爆发，美元汇率很可能在中短期就突然转变为大幅贬值。（为金融学博士，宏观经济分析师）

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