中国需警惕热钱危机

　　

　　英国《金融时》中文网特约撰稿人张明2008年6月10日星期二

　　

　　当前越南经济已呈山雨欲来风满楼之势，金融危机一触即发。越南国内通胀高企，同时又伴随着资本大规模外逃的现象。在此情况下，有人担心越南的危机可能传递到中国，但这种担心是很难成立的。最根本的原因在于，越南经济与中国经济的基本面迥异：当前越南面临的是贸易赤字、财政赤字、货币贬值压力以及失控的通货膨胀，而中国面临的是贸易盈余、财政盈余、货币升值压力以及可控的通货膨胀。

　　

　　不过，虽然中国不可能爆发越南式金融危机，但中国经济中同样潜伏着大规模危机的可能性，这便是热钱集中撤出引发的资产价格泡沫破灭、国际收支逆转以及全面金融危机。

　　

　　社科院世界经济与政治研究所的研究表明，从2005年人民币汇率改革以来，流入中国的热钱规模迅速上升。2005年到2007年三年间流入中国的热钱超过8000亿美元，占2007年底中国外汇储备存量的一半以上。

　　

　　尤其令人担心的是，进入2008年以后，随着人民币对美元升值幅度的加快，热钱流入的规模有增无减（参见图：“热钱”大量涌入）。2008年第1季度中国外汇储备增加1539亿美元，同期贸易顺差为415亿美元，实际利用FDI为274亿美元。用“外汇储备增加额—贸易顺差—FDI”的方法粗略估算，则第1季度流入中国的热钱规模高达851亿美元，占外汇储备增加额的55%。2008年4月中国外汇储备增加745亿美元，同期贸易顺差为167亿美元，实际利用FDI为76亿美元，则今年4月流入中国的热钱规模为502亿美元，占外汇储备增加额的67%。

　　

　　

　　

　　有观点认为，用贸易顺差与FDI不能解释的外汇储备增长额来计算热钱规模是并不准确的。在外汇储备增长额中，既包括新增外汇资金流入，也包括由于欧元、日元升值带来的外汇储备规模增长，还包括外汇储备资产获得的投资收益。如果考虑到后面两种因素，则流入的热钱规模将会降低一半左右。

　　

　　但应该看到，上述计算方法依然遗漏了一些因素，这些因素包括：其一，从2007年中期开始，中央银行要求商业银行以外汇资产缴纳法定存款准备金，这事实上降低了外汇储备的增长规模；其二，从2007年第4季度到2008年第1季度，央行向中投公司提供了至少600-700亿美元的外汇储备注资。如果考虑到这两个因素，则流入的热钱规模将重新上升。

　　

　　更加值得重视的是，在贸易顺差和FDI中也隐藏了大量的热钱流入。例如，通过出口高开发票、进口低开发票的转移定价策略，热钱就通过贸易渠道流入国内。此外，企业也常常使用预收货款、延迟付款，甚至伪造贸易合同等手段。再如，在FDI资本金结汇之后，这些资金未必用于固定资产投资等生产性用途，而是直接趴在银行账户上赚取人民币升值收益以及利差，或者进入房地产市场或股票市场赚取资产溢价。

　　

　　除了企业之外，推动热钱涌入中国的主体也包括个人。2007年仅中国居民将美元兑换成人民币的规模就高达千亿美元以上。一方面，国家外汇管理局逐渐放宽了对中国居民换汇的限制，目前中国居民每年的外汇兑换额度已经从2万美元上升到5万美元；另一方面，香港金管局给香港居民向内地汇款大开方便之门，目前香港居民每天可以通过银行将8万人民币的款项汇至国内。容易观察到，香港居民到深圳存款的风潮愈演愈烈，与香港汽车到深圳加油的景象“交相辉映”。

　　

　　目前国内讨论较多的一个问题是，热钱流到国内什么地方去了？从2007年10月起，中国A股市场步入下降通道，房地产市场也陷入萎靡，这两个市场上都未出现成交量大幅上升的局面。难道新近流入的热钱仅仅满足于趴在银行账户上赚取汇差和利差？这个问题目前还没有令人信服的解释。

　　

　　热钱对一国宏观经济和资本市场的危害是有目共睹的。热钱大规模流入会加剧一国流动性过剩的局面，推动通货膨胀和资产价格泡沫。而更令人担忧的是，一旦热钱突然大规模撤出，将会刺破一国的资产价格泡沫，并通过负向财富效应与托宾Q效应作用于实体经济。此外，热钱的大规模流出可能导致中国出现经常账户逆差和资本账户逆差，人民币升值的基本面将发生逆转。随后而至的则可能是全面、持久的系统性金融危机。

　　

　　正是出于对热钱大规模流出的担忧，使得央行在改变人民币升值策略的问题上陷入左右为难的境地。如果保持目前小幅稳健的升值策略，那么在人民币单边升值预期的刺激下，热钱将继续涌入，直至局面失控；如果转为实施一次性升值或自由浮动，则人民币汇率的超调可能引发热钱突然之间大规模流出。

　　

　　中国应怎样应对热钱的大规模流入呢？首先，即使面临汇率超调的风险，仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期。其次，应加强对资本流动、尤其是资本流出的管制，这具体包括：其一，加强对外债的监控；其二，加强对通过贸易和FDI渠道流入的热钱的识别和管理；其三，加强对经常转移项目的管理，尤其是境外捐赠；其四，加强对地下钱庄的打击；最后，收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度。毕竟，非常之时需用非常之策。

　　

　　(为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士，本文仅代表本人观点。)