金融危机中的美国救助政策全面探析

　　

　　邹 新 程 实

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国面临金融危机深化和经济危机初现的双危机挑战，世界经济和国际金融遭遇百年难遇的危机海啸。为拯救市场，美国财政部和美联储出台了一系列危机救助政策，本文将在分析救助政策具体内容和特征的基础上，评估政策已有效果，总结未来政策成败的要点，并分析奥巴马政策变革可能产生的影响。

　　

　　一、危机救助政策的内容

　　

　　(一)美国危机救助的货币政策

　　

　　1.基准利率政策

　　

　　基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。美联储通过降低基准利率来影响整个金融体系的整体利率水平，并影响市场流动性。2008年9月中旬次贷危机恶化升级之后，美联储分别于10月8日、10月29日和12月16日3次调降基准利率累计175个基点，经过次贷危机恶化升级后的3次调降，美国基准利率居于0%～0.25%之间。自次贷危机爆发至2008年12月，美联储已经累计下调基准利率500个基点。

　　

　　从未来趋势看，由于0.25%的基准利率已经处于历史最低水平，这一工具的可操作空间几近于无，期货市场的数据显示，美联储未来很可能将基准利率继续维持在0.25%的水平。

　　

　　2.贴现利率政策

　　

　　贴现利率政策是美联储通过制定或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，通过规定贴现票据的资格来控制资金投向的一种金融政策。2008年9月中旬次贷危机剧烈恶化之后，美联储分别于10月8日、10月29日和12月16日3次下调贴现利率累计175个基点，帮助受困金融机构以更低成本获得所需流动性(见图3)。自次贷危机爆发至2008年12月，美联储累计下调贴现利率575个基点，并将基准利率与贴现利率的差距由100个基点降至25个基点。此外，美联储在危机恶化之前还曾多次放宽可接受贴现票据的范围。

　　

　　从未来趋势看，这一工具的可操作空间也几近于无，在2009年的几次货币政策会议上，美联储可能继续维持现有0.5%的贴现利率水平，此外，美联储还可能将进一步拓宽可接受贴现票据的范围。

　　

　　3.存款准备金利率政策

　　

　　存款准备金利率是美联储向金融机构缴存的存款准备金(法定存款准备金和超额存款准备金)所支付利息的利率。2008年9月次贷危机恶化升级之后，为增加受困金融机构收入并减小公开市场业务的压力，美联储于10月15日宣布向存款准备金支付利息，将法定存款准备金利率与同期联邦基金平均利率水平的利差始终维持在10个基点，向超额存款准备金支付的利率为0.75%，与同期基准利率的利差为75个基点。10月29日，调降基准利率50个基点之后，美联储继续将超额存款准备金利率下调至0.6%，使得两者利差进一步缩小至35个基点；11月12日，法定存款准备金利率和超额存款准备金利率均上调至基准利率水平；12月16日，调降基准利率至0.25%之后，美联储将法定存款准备金利率调降至0.79%，将超额存款准备金利率调降至0.25%。

　　

　　从未来趋势看，这一工具的可操作空间也几近于无，在2009年，美联储很可能将继续给法定存款准备金和超额存款准备金支付利息。

　　

　　4.TAF(Term Auction Facility,短期资金标售工具)

　　

　　TAF是通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制创新。美联储每月向金融机构提供短期借款，提前确定数量，采取竞价拍卖的方式确定利率，同时收取金融资产作为抵押。所有被美联储银行认为财务状况良好的存款类金融机构以及在一级信贷贴现窗口有贷款资质的存款类金融机构均有资格参与TAF竞拍。所有竞标者必须有足额的抵押品，抵押品范围同于贴现窗口贷款。

　　

　　TAF推出于2007年12月12日，2008年9月中旬次贷危机剧烈恶化之后，美联储将TAF的拍卖规模从之前的每次750亿美元提高到1500亿美元。在9月15日～11月10日，美联储通过4次TAF拍卖向市场注入了共4653亿美元的流动性资金，截至11月10日，次贷危机以来的23次TAF拍卖累计注入的流动性资金达到亿美元。

　　

　　从未来趋势看，2009年美联储还将继续使用这一政策注入流动性。

　　

　　5.PDCF(Primary Dealer Credit Facility，一级交易商信用工具)

　　

　　PDCF允许一级交易商可以像存款类金融机构一样从贴现窗口借款，借款利率与贴现窗口的一类贴现利率相同，抵押品包括适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品，加上投资级别的公司债券、市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券。PDCF为隔夜贷款，允许最长展期至120天，但展期超过30天后美联储将收取额外费用。美联储没有对PDCF借款金额设置上限，借款数量完全视市场需求而定。

　　

　　PDCF2008年3月16日首次推出，2008年9月中旬次贷危机恶化升级之后，美联储于9月14日宣布扩大PDCF适用的抵押品范围。在9月15日之后，每周更新的美联储资产负债表上PDCF项下数值由之前接近于零的低水平上升至800亿美元左右，表明PDCF力度有所加大。　　

　　

　　从未来趋势看，2009年美联储还将继续使用这一政策注入流动性。

　　

　　6.TSLF(Term Securities Lending Facility，定期证券借贷工具)

　　

　　TSLF是由美联储以拍卖方式用国债置换一级交易商的抵押资产，到期(期限为28天)后换回的一种资产互换协议。TSLF由美联储公开市场交易室承办，其交易对手仅限于以投资银行为主的一级交易商，交易商可提供的合格抵押资产包括联邦机构债券、联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券、AAA／Aaa级私人住房抵押贷款支持证券等。

　　

　　TSLF首次交易时间为2008年3月27日，2008年9月中旬次贷危机恶化升级之后，美联储于9月15日宣布扩大TSLF适用的抵押品范围为所有投资级债券。在9月15日～11月10日，美联储通过15次TSLF操作向市场注入了共4300亿美元流动性资金，次贷危机以来的39次TSLF操作累计注入的流动性资金达到亿美元。

　　

　　从未来趋势看，2009年美联储还将继续使用这一政策注入流动性。

　　

　　7.AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具)

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美联储为解决商业票据发行者和货币市场共同基金的资金困难，于9月19日推出了AMLF，向存款类金融机构和银行控股公司提供贷款，帮助其购买货币市场共同基金持有的资产支持商业票据。通过AMLF注入的流动性具体数值尚难以获取，但在9月19日之后，每周更新的美联储资产负债表上新增的AMLF项下数值一直保持在1000亿美元左右，表明AMLF支持力度较大。

　　

　　从未来趋势看，美联储还将继续通过AMLF向商业票据市场和货币市场共同基金提供流动性资金，但鉴于针对于此的其他流动性注入工具的后续推出，该工具可能将在未来逐渐淡出。

　　

　　8.CPFF(Commercial Paper Funding Facility，商业票据融资工具)

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美联储为更加直接地向商业票据发行者提供融资支持，于10月14日推出了CPFF。纽约联储将向一个SPV(Special Purpose Vehicles，特殊目的机构)提供融资，SPV直接从发行者手里购买符合条件的高等级美元商业票据和资产支持美元商业票据。

　　

　　从未来趋势看，美联储还将继续通过CPFF向商业票据发行者直接提供流动性资金，根据美联储目前的计划，该工具的使用将持续到2009年4月30日。

　　

　　9.MMIFF(Money Market Investor Funding Facility，货币市场投资者融资工具)

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美联储为更加直接地向货币市场共同基金提供融资支持，帮助其应对赎回压力，于11月10日推出了MMIFF。纽约联储将向一系列符合条件的PSPV(Private Special Purpose Vehicles，私人特殊目的机构)提供融资，这些PSPV将在货币市场购买货币市场投资者(主要是共同基金)意欲出售的资产，包括定期存单、银行汇票及期限在90天内的商业票据等。美联储计划通过MMIFF向货币市场注入5400亿美元流动性资金。

　　

　　从未来趋势看，美联储将通过MMIFF向货币市场直接提供流动性资金，根据美联储目前的计划，该工具的使用将持续到2009年4月30日。

　　

　　10.国际协作

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美联储加大货币政策协作力度。一方面，10月8日，美联储在非货币政策会议期间联合欧洲央行、英格兰银行及加拿大、瑞士和瑞典的央行同步降息50个基点。另一方面，美联储先后与10个国家签订或扩大了临时货币互换协定以增强离岸市场美元流动性。10月28日，美联与新西兰央行签订总额150亿美元的货币互换协定；10月13日，美联储将与英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行的货币互换协定金额提升到无限量；9月29日，美联储与加拿大央行、丹麦央行、挪威央行、澳大利亚央行和瑞典央行分别签订了300亿、150亿、150亿、300亿和300亿美元的货币互换协定。

　　

　　从未来趋势看，美联储还将继续通过多种途径增强货币政策国际协作。

　　

　　11.其他紧急救助

　　

　　2008年9月21日，为便于提供更多的流动性支持，美联储批准高盛和摩根士丹利转变为银行控股公司的申请，授权纽约联邦储备银行针对特定抵押品扩大对高盛和摩根士丹利的美国经纪交易商子公司的信贷。此外，美联储发布声明将救助对象从“受困金融机构”扩展到“基本面良好”的金融机构。

　　

　　从未来趋势看，美联储还将在必要时刻继续出台零星紧急救助政策。

　　

　　(二)美国危机救助的财政政策

　　

　　1.7000亿美元救助法案

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国财政部会同美联储紧急制订了7000亿美元救助法案，9月29日，美国以228票反对、205票支持的表决结果否决了初步法案，随后，财政部对法案内容进行了扩充，将计划文本从4页增加至300多页。10月3日，众议院以263票对171票通过了修改后的救助法案。

　　

　　根据美国国会预算办公室的分类，这个救助法案包括三个部分：第一部分是2008经济稳定紧急法案，内容包括问题资产救助计划和存款保险调整计划等；第二部分是2008能源改进延长法案,主要为有关能源和燃料的生产和能源节约提供税收优惠；第三部分是税务豁免和最低税负制的期限延长计划，主要内容是为期10年、总规模1505亿美元的减税计划。

　　

　　修改之前和修改之后，该法案的核心一直都是问题资产救助计划，这一计划的关键是购买受困机构的不良资产，其他还包括提供不良资产保险，确定财政部接受此授权所应考虑的各项因素，增强金融稳定性监管机构能力，帮助住房所有者摆脱困境，规范受困机构公司治理等36个方面的具体内容。

　　

　　修改之后，新7000亿救助法案拓宽了救助范围，提高了普通纳税人获得的政策救助。主要内容包括：延长修改过的替代最低税额(AMT)的优惠期限，以及高科技企业和制药公司期盼已久的研发抵税额，这一减税计划总规模为1505亿美元；规定美国证券交易委员会有权暂停按市值计价会计准则，该准则是20世纪80年代推行的，要求公司以当前市场价格而不是此前支付的价格来评估资产价值；将美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp，FDIC)提供的存款保险上限从10万美元提高到25万美元，允许FDIC一直到2009年底都可以向财政部申请无上限贷款，以弥补与更高存款保险上限相关的损失；免除部分消费税，延长雇佣印第安人保留区居民的企业的减免税，提供总额180亿美元的清洁能源推动计划，允许企业向骑自行车上班的员工提供补贴等。

　　

　　2008年11月12日，美国财长保尔森称，7000亿救助法案的实施即将步入第二阶段，将不按原计划全盘收购银行不良资产。这一转变是由于美国政府经评估后认为，收购银行不良资产并非稳定金融市场的最有效方式。随着汽车贷款、学生贷款及信用卡发放条件收紧，美国财政部将方案重心转变为使用方案资金鼓励个人重返这些领域，由此促进消费增长，保护美国经济的长期增长动力。

　　

　　从未来趋势看，7000亿救助法案的具体执行还存在较大不确定性，财政部可能将在具体措施上有所变化。特别是总统更迭后，财政部部长的更换将带来更多变化。

　　

　　2.救助受困机构

　　

　　为挽救受困金融机构，避免大范围银行倒闭破坏金融体系和经济体系的运转，美国财政部联合美联储开展了一系列紧急注资救助活动。2008年9月初，美国财政部向美国两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供多达2000亿美元的资金，并提高其信贷额度，买进两房发行的抵押贷款支持证券，以便降低购房者的信贷成本。2008年9月中旬次贷危机剧烈恶化之后，美国加大了对危机中金融机构的财政救助力度：9月16日，美联储向陷入困境的AIG提供850亿美元紧急救助；10月14日，财政部宣布将动用7000亿美元金融救援资金中的2500亿美元专项购买受困银行股票，以增加这类银行机构用于放贷的资本金；10月26日，财政部与9家主要银行签订协议，陆续注资1250亿美元，这9家主要银行分别为美国银行、美林公司、纽约梅隆银行、花旗集团、高盛、摩根大通、摩根士丹利、道富银行和富国银行，同时，财政部通过购买优先股的方式向第一资本金融公司、太阳信托银行公司、键盘银行公司、PNC金融服务集团等19家地区性金融机构注资350亿美元；10月底，财政部表示将向非上市银行和寿险公司提供资金援助；11月10日，财政部公布救助AIG的新计划，将9月提供的两年期的850亿美元贷款换为5年期的600亿美元贷款，并下调了贷款利率，此外，从美国财政部出台的7000亿美元问题资产救助计划中拿出400亿美元购买AIG的优先股，并提供500亿美元的注资，救助总金额达到1500亿美元。

　　

　　由于美国汽车行业陷入次贷危机，面临大规模破产倒闭的风险，11月13日，美国财政部表示将考虑对汽车行业提供资金援助；12月10日，美国众议院投票通过汽车业救助议案，计划向通用、福特和克莱斯勒提供最多140亿美元联邦贷款；12月12日，由于民主党和共和党参议员在汽车行业工人的薪资问题上出现了尖锐对立，向美国三大汽车公司提供紧急救助的方案虽拼尽全力仍在国会参议院被否决；12月19日，美国政府表示，白宫将通过财政部问题资产救助计划向困境中挣扎的美国汽车制造商提供174亿美元紧急贷款，这些贷款将分两个阶段发放，首批贷款总额为134亿美元，第二批40亿美元贷款将于2009年2月与TARP第二批救助资金一同发放，通用汽车和克莱斯勒首先获得贷款，福特汽车已表示目前不需要现金救急。

　　

　　从未来趋势看，美国财政部还将加大救助受困金融机构和其他行业商业机构的力度，继续丰富救助方式，并将救助范围大幅扩展。不过，总统更迭将加大2009年具体措施的不确定性。

　　

　　二、危机救助政策特征

　　

　　(一)力度之大历史罕见

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，救助政策体现出历史罕见的大力度，美国财政支出和货币政策创新很大程度上突破了常规。从美联储最重要的基准利率政策看，在过去30年，三种泰勒规则模型(德意志银行模型，通胀/失业率缺口模型和Stone & McCarthy模型)估算出的预期利率大多接近基准利率(泰勒规则也称利率规则，该规则表明了中央银行的短期利率工具依经济状态而进行调整的方法)，在第一次石油危机和海湾战争的特殊时段都是高于美联储实际制定的基准利率，这说明在过去30年里美联储基准利率政策的调整力度往往相对于泰勒规则的估算而言是偏弱的。但次贷危机升级之后，2008年11月美国1%的基准利率较德意志银行模型的估算值低98个基点，较通胀/失业率缺口模型的估算值低210个基点，较Stone & McCarthy模型估算的低148个基点；2008年12月美国0.25%的基准利率较德意志银行模型的估算值低87个基点，较通胀/失业率缺口模型的估算值低220个基点，较Stone & McCarthy模型估算的低147个基点，表明美联储基准利率调整的力度之大超出了理论估算和历史传统。

　　

　　(二)政策变化频繁

　　

　　由于2008年9月次贷危机恶化升级之后，市场形势变化速度之快远超预期，因此政策制定者不断根据现实需要的变化以及政策实行中出现的问题改变政策目标、政策措施、政策力度和政策操作。例如，在前期TAF、TSLF和PDCF推出之后，美联储及时发现了这些流动性注入政策对缓解信贷紧缩向实体经济蔓延的针对性不足，迅速推出了新工具AMLF，但商业票据市场和货币市场共同基金随后的表现让美联储意识到AMLF间接救助的不足，立刻推出了旨在直接救助的CPFF和MMIFF；再例如，美国财政部推出7000亿美元救助计划之后，其对受困银行不计成本、不加约束的救助方式受到了包括2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼在内的市场人士的广泛批评，为增强政策可持续性并提供有效政策激励，美国财政部将救助方式由购买不良资产向购买股权变化，并规定接受援助的金融机构必须取消高管人员的“金色降落伞”计划。

　　

　　(三)系统性强

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国政策搭配呈现出较强的系统性。例如，美国财政部的7000亿计划旨在避免金融机构的大范围倒闭，美联储的TAF、PDCF、TSLF、AMLF、CPFF和MMIFF旨在激活市场流动性，基准利率调整则旨在为经济、金融复苏营造宽松的货币环境。在分工明确的政策体系之中，货币政策和财政政策各自内部和相互之间的协调性也不断增强。

　　

　　三、救助政策的影响

　　

　　(一)对市场信心的影响

　　

　　救助政策出台的主要目的之一是要缓解次贷危机升级造成的市场心理恐慌。考察美国金融市场情绪变化的重要指标是VIX指数(Volatility Index，波动率指数)，即被市场公认为“投资者情绪指标”。

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之前，VIX指数虽然缓慢上升，但依旧处于30点以下，表明次贷危机爆发以来市场恐慌情绪的蔓延和上升尚未失控。9月15日，美联储和财政部“有所取舍”地放弃雷曼兄弟之后，VIX指数从前一天的25.66点上升至31.7点，市场出现恐慌迹象。随后，9月29日众议院否定7000亿救助法案，VIX指数进一步蹿升至46.72点，10月3日众议院通过修改后的新7000亿法案，10月8日美联储联合降息，这两大救助政策不仅未能立刻缓解市场紧张，反而让恐慌情绪更为浓烈，10月10日，VIX指数上升至69.95点。随后一系列政策的接连出台让市场情绪上下起伏较大，10月13日美联储同四个主要央行签订无上限货币互换以及10月15日决定向存款准备金支付利息之后，VIX一度出现较大下降，此后商业票据市场和共同基金的困难让VIX又再次上升至10月27日最高的80.06点。在10月29日再次降息和MMIFF推出的政策影响下，VIX指数从高点下降，11月11日收于61.44点。

　　

　　总体来看，不断增强的危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，并导致市场恐慌情绪自10月底开始小幅缓解。但截至2008年11月中旬，危机救助政策尚未能起到全面挽救市场信心的作用，市场恐慌情绪依旧严重。

　　

　　(二)对信贷紧缩的影响

　　

　　信贷紧缩是2008年9月次贷危机恶化升级后的金融“震心”，救助政策接连出台的主要目的之一是通过流动性注入、市场激活等方式缓解信贷紧缩。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产，三月期美元LO利差从前一交易日的87个基点上升至105个基点，次贷危机爆发以来首次突破100个基点，9月26日，金融机构的接连损和市场惜贷情绪的弥漫让LO利差突破200个基点，10月3日，众议院通过7000亿法案后该指标出人意料地上升至289个基点，10月8日联合降息之后则进一步上升至325个基点，10月10日，LO利差升至364个基点，创最高记录。随后，在美联储加强货币互换和为存款准备金付息的政策影响下，紧缩势头有所缓解，LO利差开始明显下降，11月5日奥巴马大选获胜当日该指标降至200个基点以下。11月12日，LO利差进一步降至166个基点，表明一系列危机救助政策，特别是流动性注入及其相关货币政策已经取得明显成效。

　　

　　总体来看，通过货币政策在危机升级中的不断创新，救助政策已经对缓解货币市场信贷紧缩起到了明显作用，但目前信贷紧缩局面并未消除，其程度还高于危机升级之前。

　　

　　(三)对商业票据市场的影响

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国商业票据市场出现恐慌，大量非理性抛售不仅让商业票据发行者出现融资困难，也给货币市场共同基金带来了较大赎回压力。9月15日当周，美国商业票据市场余额为1.763万亿美元，较上一周的1.815万亿美元缩水了2.87%，随后9月19日AMLF的推出并未能立刻解决商业票据市场的问题，10月22日这一周，市场余额降至1.449万亿美元，六周时间内缩水了20.17%，随后旨在直接救助商业票据发行者和货币市场投资者的CPFF和MMIFF的推出陆续起到了挽救市场信心的作用，10月最后一周和11月第一周商业票据市场持续复苏，截至11月5日这一周，商业票据市场余额恢复至1.6万亿美元。

　　

　　总体来看，通过流动性注入方式在危机升级中的不断创新，救助政策已经对缓解商业票据市场起到了一些作用，但目前商业票据市场并未明显好转。

　　

　　(四)对股票市场的影响

　　

　　2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国股市大幅下跌，9月15日，雷曼兄弟申请破产，道琼斯指数当日下跌1.16%，跌破点，9月29日，众议院否决7000亿法案当日道琼斯指数下跌6.98%，10月3日，众议院通过新救助法案之后，道琼斯指数出人意料地下跌1.5%，10月6日，道琼斯指数跌破点，10月8日，联手降息之后道琼斯指数又下跌了2%， 10月9日进一步下跌7.8%，10月13日，受无上限货币互换和支付准备金利息的影响，道琼斯指数上涨11.08%，随后市场进入大幅震荡期，2008年11月12日，道琼斯指数收于8282点，较危机前下跌25%。

　　

　　总体来看，救助政策在10月中旬初步阻止了股市的过快下跌，但并未能挽回市场颓势，市场不确定性依旧较大。

　　

　　四、政策救助的黑天鹅现象及其解释

　　

　　黑天鹅现象(Black Swan Event)是指金融市场发生的概率极小、破坏性极大且可预测性极低的现象。在次贷危机剧烈恶化之后，美联储推出的一系列救助政策不仅没有立刻起到挽救作用，甚至当10月3日7000亿救助法案通过和10月8日美联储联合几大央行共同降息之后，信贷紧缩更趋严重、几大股指不涨反跌、市场信心更趋恐慌，只是在10月下旬一系列补充政策出台之后，市场才开始有所恢复。7000亿救助法案和大幅降息为何导致市场形势更趋恶化？这一与经典理论和历史经验相悖的黑天鹅现象值得高度关注。

　　

　　黑天鹅现象出现的根源在于政策信用的缺失。当以信用为生命线的金融机构出现困难进而引发金融市场混乱之际，只有政府向市场有效输入政策信用才能避免市场的急剧恶化，但美国救助政策一开始输入的政府信用是“破损”的，当市场对政策制定者缺乏信任的时候，政策效力往往无法发挥，甚至会变成市场进一步恐慌的导火索。

　　

　　在10月3日和10月8日金融市场出现黑天鹅现象之后，美联储和财政部开始通过完善救助体系、改变救助目标和解决资金约束三种方式着手补救政策信用，以期增强政策救助的有效性。一方面，美联储和财政部完善7000亿救助法案，加入减税内容，提高存款保险，敦促受助金融机构加强公司治理，并给予普通纳税人更多的金融政策支持。另一方面，美联储和财政部着力提高救助政策可持续性。首先，美国财政部转变救助方式，倾向于购买银行股份而非不良资产，将无收益的“政策救济”转变为有利可图的“政策投资”。其次，财政部提高了国债发行上限并不断完善国债发行方式，极大夯实了现有扩张性财政政策的基础。最后，美联储引入存款准备金付息政策，形成了对扩张性货币政策的市场化支撑，因为超额存款保证金利率就像是一层底，降低了冲销政策的必要力度，进而减轻了美联储来自资产负债表的压力。

　　

　　通过一系列潜在转变，美国救助政策的黑天鹅现象在10月中旬逐渐消失，政策有效性显著加强，部分金融领域呈现出企稳迹象。

　　

　　五、危机救助政策未来成败的关键

　　

　　结合政策黑天鹅现象的分析及危机救助政策未来的施力点，美国危机救助政策未来能够起到有效作用的关键取决于财政政策的持续性、货币政策的持续性、消费方式的潜在变化和预期的可能变化。

　　

　　(一)财政政策的持续性

　　

　　政策无效的黑天鹅现象源自政策信用的缺失，而救助政策未来成败的要点之一就是美国财政部能否获得足够融资以支撑其政策信用。这具体可以分解为两个方面的问题：其一，美国财政部能否继续大量增发国债？2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国国债总额不断增加，由于10月3日通过的救助法案将国债发行限额从之前的10.615万亿美元提高到11.315万亿美元，美国发债空间在10月3日得到扩大后再逐渐下降，截至2008年11月10日，美国国债总额为10.622万亿美元，尚余0.693万亿美元发债空间。据市场人士估算，美国财政部2009财年最高可能面临2万亿美元的融资需求，这势必要求美国国债限额继续快速提升，如果美国国会批准速度不能满足国债限额快速提升的要求，那么美国财政政策可能后续乏力。其二，不断增发的美国国债能否被市场有效吸收？最新数据显示，2008年外部持有者持有的美国国债已经上升至2.74万亿美元，外部持有者能否在美元汇率波动、全球经济衰退和金融风险加大的背景下继续持有并进一步购买新增美国国债将对美国财政政策的可持续性带来深远影响。

　　

　　(二)货币政策的持续性

　　

　　未来救助政策成败的要点之一是美联储能否大幅扩张资产负债表以维持货币政策的政策信用。2008年9月次贷危机恶化升级以来，美联储不断推出新流动性注入工具，这些短期救助政策导致美国资产负债表不断扩大，总资产从危机升级前的0.924万亿美元升至11月5日的2.08万亿美元，升幅高达124.7%。虽然同期美联储持有国债所占总资产比例从51.9%降至23%(见图12)，但准备金付息政策形成的“市场底”已经让美联储无需持有高比例国债。未来关键在于，美联储的总资产能否继续倍数扩张？根据日本央行在上世纪90年代应对信贷危机的经验，美联储还能继续将总资产扩充1倍左右，如果美联储的资产负债表扩张能够如历史经验般顺利进行，那么货币政策的政策效力有望得到保障。

　　

　　(三)消费方式的潜在变化

　　

　　扩张性货币政策和财政政策的有效性取决于市场主体的政策弹性，未来救助政策成败的要点之一是市场会否发生导致政策弹性不足的重大转变。如果消费者继续转变消费模式，大量减少消费信贷，如果投资者对未来的市场预期长期看淡，那么降息和减税对消费和投资的刺激作用将难以发挥。

　　

　　(四)预期变化

　　

　　从大萧条的经验看，市场通缩预期的形成将加大债务人的心理负担，进而导致资产市场恐慌性的甩卖，形成资产缩水和非理性抛售的恶性循环。未来救助政策的要点之一就是能否避免通缩预期的形成，如果扩张性政策无法转变市场的通缩预期，那么政策效力将难以显现。六、奥巴马新政及其影响

　　

　　2008年11月5日，美国民主党总统候选人、伊利诺伊州国会参议员贝拉克·奥巴马在美国总统选举中获胜，当选美国第56届总统。奥巴马的政策变革本身就是救助政策的一部分且将决定着美国救助政策的未来走向，并对美国经济产生深远影响。

　　

　　(一)奥巴马政策变革的可能内容

　　

　　2008年12月6日，奥巴马首次较为详尽地阐述了其经济救助计划，虽然2009年1月20日才会正式入主白宫的新总统对敏感的计划规模还语焉不详，但不同媒体猜测这个计划可能将耗费财力7000亿、8500亿或1万亿美元。未来具体规模的确定显然还需要一个博弈的过程，但新计划的规划至少会超过6000亿美元。虽然奥巴马在阐述新计划时提及了政府节能、启动50多年来最大规模基建计划、展开史上最大规模学校硬件升级活动、改进医疗状况和普及宽带网，但部分媒体将其视作奥巴马财政救助计划的五大内容显然是个较大误读。综合奥巴马竞选成功以来的言行及其经济班底的施政思路，奥巴马时代的美国财政政策将包括四大块：减税、基建、社保和其他补充政策，而货币政策将以定量调控为主，TAF、PDCF和TSLF等流动性注入工具将发挥放松银根的核心作用。

　　

　　(二)奥巴马政策变革可能的有利影响

　　

　　1.奥巴马的政策组合有望平衡短期复苏和长期发展

　　

　　细观未来的政策体系，奥巴马平衡短期复苏和长期发展的意图显露无遗。扩张性财政政策与扩张性货币政策相配合，美国投资、消费都有望在不同时期担负起美国经济增长的重任。首先，作为最大的政策亮点，基建支出的增加将起到紧急救火的效应，自从1956年艾森豪威尔启动联邦洲际高速公路建设计划以来，美国多次在经济衰退阶段加大基建投入。1991年衰退期间，美国基建投入为1289亿美元，2009年奥巴马的基建规模无疑将超过这一数字。在货币政策已经营造了低利率货币环境而美国军事支出增长空间非常有限的背景下，基建将成为刺激美国投资增长并避免短期衰退加剧的未来支柱。

　　

　　其次，作为扩张性财政政策惯有的核心内容，减税将有望起到维护长期增长动力的效应。理论上减税是刺激消费的核心政策，但其他政策的辅助作用不容小视，货币政策的流动性注入，特别是针对中小企业和消费者的TALF将缓解家庭信贷紧缩，社保政策将避免经济信心的崩溃，有助于消费预期的恢复和增强，而基建的短期刺激作用则将给消费滞后反弹赢得时间和机遇。事实上，不能指望美国消费者还像以前一样毫无顾忌地将减税收入全部投入到消费之中，但配套政策至少避免了危机过程中减税向储蓄的对等转化。对于美国消费而言，未来最理想的情况可能是，货币政策的低利率通过拯救美国房市而避免了美国家庭财富的过快缩水，而多层次的财政政策则让消费维持长期增长，并通过储蓄率的适度提升远离透支消费、透支增长的不均衡路径。

　　

　　2.奥巴马的变革有望拯救信心

　　

　　奥巴马给美国经济政策带来的最大变革可能就是“敢于变革”的决心，与此同时，巴菲特、沃克尔和拜恩的丰富经验将保障这种大胆创新不至于演化成“新的冒险”，这种兼具突破冲力与审慎约束的变革正是稳定军心的希望。奥巴马的变革有望拯救信心的原因包括：其一，奥巴马在坚定支持救助法案的同时，较早就向保尔森指出了救助法案曾经“方式不妥”的弊端，认为改变银行资本结构远比直接购买不良资产更具有长期效果和正面激励，由此市场可以对奥巴马未来政策更加有的放矢保有更大信心；其二，奥巴马决定“负责任地结束伊拉克战争”，如此“勇敢”的变革让市场可以对奥巴马未来更加聚精会神于应对经济危机保有更大信心；其三，奥巴马的幕僚们对次贷危机的前瞻性理解较为理性，巴菲特是最早看穿华尔街问题的人之一，沃克尔则很早就点明了放松金融监管的危险，就连以外交政策见长的拜登也曾指出了金融市场透明度缺失的不利影响，市场有理由对奥巴马更加有针对性地化解金融市场和实体经济的长期风险保有更大信心；其四，奥巴马作为美国200多年历史上第44位总统本身就具有许多“争议性”的亮点，而次贷危机剧烈恶化以来显露出一系列有悖于传统经验和经典理论的新特征，市场有理由对奥巴马借由民主党占据两会多数席位的优势，以创新精神应对各种危机中的新鲜要素保有更大信心。

　　

　　3.奥巴马有望延续民主党善于治理经济的历史

　　

　　纵观历史，市场可以对奥巴马引领美国经济走出危机、走出低谷保有更强的预期，毕竟民主党在经济方面的历史政绩比共和党要好许多，在1930～2007年的78年里，美国经济增长率平均为3.5%，其中共和党主政的38年平均仅为1.842%，而民主党主政的40年平均高达5.075%。继1932年罗斯福取代亨利和1980年里根取代卡特之后，奥巴马成为第三个在危机时刻走进白宫的美国新总统，罗斯福和里根都最终战胜了危机并赢得了历史的肯定，奥巴马也有望经过“先苦后甜”的路径引领美国经济走出阴影。

　　

　　(三)奥巴马政策可能的不利影响

　　

　　1.政策延续性可能受到破坏

　　

　　奥巴马的竞选口号是“变革”，其个人性格和政策偏好可能都有突破传统的一面，在打破旧约束并带来希望的同时，政策延续性可能受到破坏，而政策本身过快、过大的转变可能会加大市场风险，延缓政策效力的发挥。此外，奥巴马2009年1月上任之后的施政纲领和具体措施可能也和竞选期间不同，这将加大不确定性。

　　

　　2.财政状况可能难以改善

　　

　　奥巴马的“中产阶级重塑”计划将可能大幅增加美国财政负担，给政策信用带来负面影响。根据美国国会预算办公室的估计，奥巴马任期内美国财政赤字将继续上升，而更有市场人士估算美国财政赤字的GDP占比将在奥巴马任期内上升至6%，财政状况的恶化将给未来救助政策的实施带来困难。

　　

　　3.贸易保护主义可能抬头

　　

　　奥巴马在竞选期间一度表现出贸易保护主义倾向，如果奥巴马任期内美国加大贸易壁垒，那么不仅美国贸易会受到负面影响，而且美国与其他主要贸易伙伴的双边合作氛围将受到破坏，这将给美国国债发行的海外融资带来潜在影响，进而影响美国救助政策的可持续性。

　　

　　4.形成通缩预期的可能性加大

　　

　　奥巴马身边的沃克尔作为1979～1987年间的美联储主席享有“冷面杀手”的美誉，其对通货膨胀极为反感，虽然这可能有助于避免美国货币政策在伯南克接连降息的惯性下重蹈格林斯潘在本世纪初刚刚犯下的错误，“以一个泡沫代替另外一个泡沫”，但市场通缩预期形成可能性的相应加大也将给政策效应发挥带来负面影响。

　　

　　七、主要结论和预期更新

　　

　　本文描述了次贷危机恶化升级后美国政策救助的内容和特征，并研究了危机救助政策效果，并对危机救助政策未来成本进行了分析。主要结论是：不断增强的美国危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，但尚未能起到全面挽救市场信心的作用；救助政策已经对缓解货币市场信贷紧缩起到了明显作用，但目前信贷紧缩局面并未消除；救助政策已经对缓解商业票据市场收缩起到了一些作用，但目前商业票据市场并未明显好转；救助政策在10月中旬初步阻止了股市的过快下跌，但并未能挽回市场颓势，市场不确定性依旧较大。未来救助政策成败的要点在于美国财政部能否获得足够融资、美联储能否大幅扩张资产负债表、市场会否发生导致政策失灵的重大转变以及市场会否形成通缩预期。由于不确定性广泛存在，未来政策救助能否拯救美国还难有定论。奥巴马政策变革的利好在于有望平衡短期复苏和长期发展、拯救信心并延续民主党善于治理经济的历史，利空在于政策延续性可能受到破坏、财政状况可能难以改善、贸易保护主义可能抬头以及形成通缩预期的可能性加大。

相关文章 社科：金融危机下的资本主义制度危机国际金融危机的深层思考——金融危机预警机制初探清湖渔夫：全球性货币战争的时代特征从CDS的角度看08危机真相不是金融危机是资本主义的系统性危机美国次贷重创重临或达730亿美元窟窿金融危机远未成为历史经济危机的逻辑（下篇）——从生产过剩到金融过剩的危机经济危机的逻辑——从生产过剩到金融过剩的危机吕永岩：“富外穷内”国际板未面世便现魔影张庭宾：美国最危险之地——利率衍生品巨额美债何去何从