美元霸权与全球资本循环
美元霸权与全球资本循环
[美]罗玛·V范著 刘凤义 夏峥译 《国外理论动态》2009年第12期
摘要： 美刊《激进政治经济学评论》2009年夏季号刊登了罗玛·V范题为《美元霸权、金融化与信贷危机》的文章，认为传统上全球私人资本一直是主要流向外围国家并把金融的脆弱性转嫁到外围国家，但是始于2002年的新一轮资本流动出现了新变化，由于美元霸权，贸易顺差的外围国家积累了越来越多的美元并大量投入美国市场，包括流向次级贷款市场。美国次贷危机的发生机制本质上与80年代墨西哥债务危机和90年代亚洲金融危机的资本循环机制如出一辙，资本循环方向的改变使美国也发生了传统上在外围国家发生的金融危机。认为美国下一步的努力将是使私人资本继续向外围泛滥。文章内容如下。
大规模的私人资本向外围国家流动出现过三次。第一次是随着60、70年代欧洲美元市场的迅速发展和疯狂追逐政府债务而开始的，直至80年代出现债务危机终止。第二次是受外围国家进行债务证券化和金融市场自由化来实现金融化过程的推动，止步于1998年的亚洲金融危机。最近一次是2002年向新兴市场新一轮的资本流动。把流向新兴市场的私人资本与流入美国市场的净资本进行阶段性比较，会发现一个持续到2002年的有趣的反周期模式。流向新兴市场的私人资本与流出美国的净资本量相匹配，并且每次流动都会随着脆弱的新兴市场爆发金融瘟疫而终止，随之而来的是净私人资本流向美国。
本文强调了资本的反周期流动在保护美元国际地位中的作用。在金融化发展的推动下，这些流向新兴市场的反周期私人资本流动相当于安全阀装置，致使伴随不断加剧的国际不平衡而产生的国际资本流动没有对美元形成猛烈的投机性攻击。然而，始于2002年的新一轮资本流动出现了新变化，资本在向发展中国家流动的同时，也增加了向美国的流入。这意味着一种新的资本循环模式出现，来自贸易顺差的发展中国家的资本，不断流向美国市场，包括流向了美国那些最低信用和最贫困借款者的次级市场。美国次贷市场泡沫崩溃的原因，与造成80年代墨西哥的债务危机和90年代亚洲金融危机的资本循环机制如出一辙。金融化和不断强化的金融霸权保护了美元，并树立了它在国际金融市场中的核心地位。也正是这种机制，使金融市场潜伏着危机。
一、美国的财政赤字与私人资本流动
以美元为本位的布雷顿森林体系的崩溃，迎来了浮动汇率时代，国际私人资本流动日益加强。美元本位制下浮动汇率的有效性，与美国承受不断增长的对外赤字的能力连在一起。
美国实际上扮演着世界银行家的角色。美国在国际金融市场上的特权地位，是解释它何以能不断吸引投资者对美元资产进行投资的关键。人们把焦点集中在“外围国家”的央行持有美国国债上，这被称为“复活布雷顿森林体系”的一种安排。亚洲新兴工业经济体（特别是中国、韩国、新加坡和台湾地区）实际上已经把它们的货币盯住美元，并且通过积极的干预政策来为美国大部分赤字进行融资。然而，私人金融交易为美国赤字和净债务融资发挥着、并将继续发挥着重要作用。美国的外债中私人部分的比重从1980年的70%增加到2004年的86%；美国的外国资产中私人部分的比重在同期从75%增加到了大约96%。
尤其值得指出的是，本文认为伴随着金融自由化和一体化的浪潮，私人资本流向新兴市场的整个过程对于维持美元本位下的浮动汇率制度起着关键性作用。但是美元作为国际流动性的提供者，带来的后果之一就是全球不平衡增长。不断加剧的全球不平衡增长问题，不论是被看作世界其他国家储蓄过剩的结果，还是被认为源于美国对廉价进口商品的过度需求，都与美元本位制下的国际流动性创造机制分不开。流向新兴经济体的私人资本，在这种机制中起着重要的安全阀作用。
处于外围的新兴市场已经大体经历了私人资本不断流入的三个阶段（图1）。第一阶段发生在70年代的石油收入盈余流回到新兴市场，这一阶段随着1982年的债务危机而偃旗息鼓。90年代流向新兴市场的私人资本再次出现了强劲的势头，1998年的流入资本占新兴市场GDP的比重由1%增长到5%，这一阶段随着1997—1998年南亚货币危机的出现而结束。从2002年开始，流向新兴市场的私人资本再度飙升，到2006年资本流入量从原来占GDP的2.8%增长到5%。
比较私人资本流入新兴市场和净流入美国市场的各个阶段（图1），可以发现一个有趣的模式，它们从70年代到90年代都是以反周期的模式运动。但是2002年之后，发展中国家新一轮的资本流向则有所不同，因为同期流入美国的资本也在增加。这种流入美国和新兴市场资本的反周期运动，对于美元本位下浮动汇率制度产生的国际流动性发挥着核心作用。每次流向新兴市场的资本浪潮，都会随着脆弱的新兴市场爆发金融瘟疫而终止。私人资本流入新兴市场的中断，恰恰是流向美国的开始，也正是这个净流入支撑起了美元的国际地位。从1987年到1998年，新兴市场经历了44次净资本流入，其中三分之一以上都是以“突然停止”或货币危机而瞬时告终。从1973年到1998年整个期间，新兴市场遭遇了95次金融危机，而其中对发达国家产生影响的是44次。在美元本位的浮动汇率时期，除了1992年到1993年欧洲汇率制度发生危机外，金融脆弱性带来的冲击似乎都不同程度地指向了外围国家。
资本流向新兴市场的阶段，也正是新兴市场的外债中美元比例增加的时期（图2）。新兴市场外债中美元的比例从1974年的49%上升到1984年的63.5%，80年代，随着流向新兴市场的资本流的干涸，美元份额相应下降，到1991年降为43.4%；90年代由于新的私人资本流入新兴市场，美元份额有所上升，2001年达到了64.4%这一峰值。新兴市场外债中美元的构成份额在1982年和1998年资本流中止后的少数年份中仍有增长。随着90年代资本的大量涌入，发展中国家官方储备中美元的份额从1990年的53.5%上升到1997年的77%这一最高点，但到2007年这一份额又下降到大约60%左右。这期间，在全球范围内的官方外汇储备中，美元从1990年的48%增长到2000年、2001年和2002年的71%，到2007年下降为64%。
这一时期的另外一个有趣的特征是流入资本的构成由债券主导转向以对外直接投资和股权资本为主的模式（图3）。尽管70年代流入的资本主要由债券、特别是政府债券构成，但是到了90年代对外直接投资与股权投资所占的份额有了较快的增长，1989年后证券组合投资飞速增长。这一时期“布雷迪计划”的实施推进了拉美的债务—股权转换，同时也迅速推动了发展中国家金融市场自由化。从1989年到1992年，私人股权流动量年均50亿美元，在随后的四年里年均达到250亿美元，到2005年和2006年就达到了年均800亿美元。这正是推行国际资本市场自由化政策的结果。最近，流向新兴市场的贷款份额有所增加，从2005年到2008年的平均水平来看，证券投资在流向新兴市场的资本总额中仅占8%，对外直接投资占到了35%，贷款占到了57%。
二、金融化与金融一体化
在布雷顿森林体系崩溃后的十年里，世界经济呈现出鲜明的金融化特征。1971年美元兑换黄金的窗口关闭后，布雷顿森林体系随之瓦解，这为国际货币体系中私人资本流动地位的提升铺平了道路。布雷顿森林体系使英镑作为国际储备的重要性受挫，为了保护伦敦金融中心的地位，英国银行建立了经营美元的市场，以取代经营英镑的国际金融业务，欧洲美元市场随之诞生。然而到了60年代中期，美国一些银行开始借助成长中的欧洲美元市场来逃避对资本的管制，发展它们自己的业务。这个市场也使得德国中央银行因收支盈余积累的美元储备得以连续循环。随着布雷顿森林体系的解体，这个不受管制的市场成了国际货币体系中的锚。
资本自由化流动的决定性转变是1974年美国实施了取消资本管制的政策，1980年又进一步通过了《存款机构解除管制与货币控制法案》，这更加推进了金融自由化。美国这种放松管制的趋势，与拉美从“金融压抑”中把经济解放出来的运动相一致。这些国家实施反通货膨胀、放松管制、利率自由化的政策，推动了外国私人资本涌入的浪潮。1973年石油危机后，美国确保石油输出国组织国家的盈余资金通过欧洲美元市场的私人通道来循环。那些被吸收到国际银行体系中的石油盈余就这样被传送到新兴市场，特别是通过辛迪加方式贷款（syndicated loans，也称“银团贷款”）到达拉美。这些辛迪加贷款通常由两个或更多银行联合制定浮动利息率，向一个国家借款者贷款。辛迪加也允许较小的金融机构在大银行的“领导”下参与新兴市场的风险投资，而大银行组成的辛迪加不需要在当地建立机构。辛迪加给新兴市场借款人的贷款从1970年早期的小数额发展到1982年的460亿美元，稳稳地取代了双边借贷形式。这些由政府担保的贷款与美国债券相比，风险低收益高，因而大受欢迎（关于政府贷款，在债务危机之前，花旗银行总裁沃尔特·瑞斯顿有一句名言：“政府不会破产”。十年之后，就在次贷危机的冲击波在全球资本市场爆发之前，花旗银行的另一位总裁查尔斯·普林斯同样乐观地指出：“只要音乐在演奏，你就应该站起来、舞起来。”——注）。发展中国家的债务由70年代初期占GDP的8%上升到1982年的22%，翻了近两番。
由美联储主席沃尔克主持的旨在稳定美元的“沃尔克冲击”——紧缩货币和提高利率的计划，导致新兴市场国家的偿债负担陡增，它加速了80年代债务危机的到来。继墨西哥暂停偿还发达国家政府债务的利息后，其他国家如巴西、阿根廷、委内瑞拉、菲律宾也纷纷效仿，结果贷款行为在1982年夏天突然停止。贷款额在1985年降为90亿美元这一最低点。这次债务危机发出了廉价商业借款的财源已经结束的信号，私人资本开始反向流动，即流回了美国（见图1）。
美国银行和金融机构在拉美过度扩张，贷款的辛迪加形式又暗藏着风险的聚集，于是拉美80%的政府债务都集中在九家货币中心银行身上。这样，金融机构规避风险的当务之急就是保证金融体系不受债务拖欠的冲击。最初的政策是重新制定现存债务的还债期限，发放新的贷款，要求发展经济体的政府实行有利于偿还不断增加的债务的紧缩的财政和货币政策。
1987年在巴西宣布延期偿付中长期款项后，花旗银行削减了新兴市场中很大比例的贷款，它把30亿美元转化成一项特别准备金，以防止它在发展中国家投资组合中可能发生的贷款损失，接下来很多美国大银行也纷纷效仿。这些特别准备金起到了缓冲器作用，给债权银行提供了更大的灵活性和议价能力，其目标就是确保通过自愿的债务减免，而不是债务废除来解决问题。
这些活动加速了一项由美国财政部长尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）最初提出的协商计划。1989年的布雷迪计划建立在一个以市场为导向的方案上，即推动拉美地区金融市场自由化。他提出了债务—股权转换做法，即允许把债务转化成可交换债券——布雷迪债券——从而使政府风险从商业银行中分散到了更广泛的国际资本市场上。布雷迪债券实质上是一种复杂的金融衍生品。发展中国家利用外汇储备来创立一个投资公司，然后这个投资公司又用它的资产去购买美国长期债券，即布雷迪债券作为担保品，来发行它自己的有固定利率的债券。银行可以把辛迪加的政府贷款转换为布雷迪债券，而布雷迪债券能够依据一国政府的信用等级和美国利率水平决定的价值进行交易。这样，外国直接投资和证券投资在向新兴市场资产转移中的角色就更加重要了。于是，新一轮私人资本向新兴市场的流动浪潮再次被刺激起来了。
与以前的资本流动浪潮相比，这次的资本流动更多地流向了私人经济体。除了拉美、东南亚和东亚成为90年代私人资本流动的重要接受者之外，投资银行开始把布雷迪原则拓展到了发展中国家债务的其他类型中，创造了结构性贷款（美国机构投资者依据其公开的投资级别和信用等级，被限制在风险很小的资产上投资。许多投资是为了阻止特定类型的风险，如汇率风险或者海外信贷风险等。这意味着大规模的机构投资基金是被禁止投向新兴市场的。而结构性衍生品的打包，作为全球投资银行的创新工具，实际上就是为避开上述限制而创造的。——注）。这种新的资本流动越来越多地与资本市场相结合，这就预示着风险转移给了投资者。衍生工具交易的激增，是为了通过分散风险并把风险重新分配给那些愿意、并且能够承受风险的投资者们，来更好地经营国际投资中的风险。提供给这些国家的借款的激增所呈现的特点，就在于更多地使用场外交易衍生工具合同作为贷款工具。外汇市场上的平均日成交额从1992年的8200亿美元，增长到2004年的1.9万亿美元，到2007年发展为3.2万亿美元。同期的非传统外汇交易（场外衍生工具交易）的日平均成交额从1992年的1.2万亿美元上升到2004年的2.4万亿美元，到2007年高达4.2万亿美元。
虽然衍生品交易的初衷是为控制对冲交易风险以及为资本重新分配提供有效渠道，但是实际中它们的交易却越来越多地被用在非生产性活动中，诸如逃避最低资本金和其他管制性规定，人为操控会计规则和信用评级，设法避税等。它催生了更加不透明、更加高度杠杆化的金融结构，从而使金融市场更加脆弱。这些市场的崩溃构成了1997年亚洲金融危机的一个导火索。随着私人资本流动再次流回到美国金融市场，这次向发展中国家流动的资本大潮在亚洲金融危机后退却了。
三、美国金融放松管制和证券化
曾经造成利率陡增而加速了1982年债务危机到来的“沃尔克冲击”，也是美国解除金融管制的关键性信号。1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》（DIDMCA）废除了Q条例中规定的储蓄利率上限，拓宽了储蓄机构的权力，把储蓄保险要求的准备金额度提升为10万美元。两年后《甘圣哲曼储蓄机构法》取消了对存款机构的限制，允许这些存款机构投资商业贷款。它还取消了国有银行对房地产贷款的限制法令，增加了储蓄机构和银行之间在存贷款上的竞争。这些措施为抑制通货膨胀、创新“非银行融资技术”和追求佣金收入而非传统存款业务提供了机会。但同时，也为贷款的迅速膨胀，尤其是为存贷危机中商业抵押银行及后来的商业房地产市场的崩溃创造了条件。
20世纪80年代存贷危机中出现的银行体系，是以在资本市场上的财产交易获取利润以及其子公司获取手续费和佣金收入的能力为基础，已经不是以存贷款的利率差为基础了。这个转变也受到了1988年《巴塞尔资本协议》的影响，它把银行经理人的激励引向了通过创造金融控股公司和资产负债表以外的分公司来扩展这些活动。贷款的数量渐渐由配置能力决定——也就是说，由贷款证券化的资本市场的吸收能力决定。
随着1999年《格拉斯—斯蒂格尔法案》中关键性条款的撤销，新的《金融服务现代化法案》得以认可，原来规定的商业银行存贷款业务和投资银行在资本市场的业务之间的区别逐渐消失。1956年的《银行控股公司法案》也被修改，允许商业银行控股公司的所有者从事各类金融活动，允许银行拥有从事广泛金融活动的附属机构。许多银行活动从资产负债表上转到了有特殊目的的机构，贷款在所谓的“发起—销售模式”中被证券化。
使资产在资产负债表上消失的一个主要手段就是资产证券化，这种技术被用来推销布雷迪债券，并在20世纪80年代后期存贷款业崩溃后的按揭贷款准备金中发挥了重要作用。九十年代出现的复杂金融工具迅速膨胀，在最近十年中聚集了更强劲的势头。事实上明斯基宣称“在世界金融结构全球化和金融工具证券化之间存在一种共生关系”，这些不断增长的新型工具的交换，构成了盈余循环的媒介。这些新的风险管理技术的出现，保证了更大范围的非银行金融机构在市场上提供贷款，包括那些受信贷限额和贷款策略限制的、本来预先不允许它们参与的金融机构。到90年代后期，像对冲基金和私人股本公司这些新参与者也争取到了更大的金融权利，来自新兴市场和工业化国家的借款人都在开发这个市场。
经纪人、对冲基金、私人股本公司、结构性投资工具和各种渠道投资、货币市场基金以及非银行抵押贷款人（通过贷款证券化获得巨额收入发展起来的投资人），所有这些共同培育出了一个影子银行系统。把贷款重新打包成可交易票据——资产支持型债券和有担保的债务——使影子系统不受联邦储备系统的监管约束而得以成长。这种繁荣是在风险被分散了的幻觉下被那些愿意和有能力承受的人制造的。这个体系中的参与者们以流动方式借入非常短期的贷款，旨在投入到一个更具流动性的、长期的投资工具中去。由于债务与资产的比例高达30%，这些玩家的资产比银行更高程度地被杠杆化了，他们自我实施的风险很大，流动性负债的运行带有一定的毁灭性。
金融市场瓦解的情节始于房地产泡沫破灭带来的次贷市场的崩溃，危机通过建立在这些没有根基的次级贷款基础上的影子银行系统而蔓延。危机的结构性根源在于金融的支配地位和“新金融建筑”设计的缺陷。它也暴露了建立在不断增长的美国债务基础上的国际金融体系是很脆弱的。美元的国际地位是在金融化、金融一体化和私人资本向新兴市场的反周期运动模式中被扶植起来的，美国在维护不断加剧的国际不平衡中扮演着重要角色。
四、目前的推测
全球不平衡在最近十年中继续恶化（图4）。1995年美国吸收了全球资本出口的34%，现在吸收了全球资本出口的65%。更重要的是，前两个阶段资本涌入新兴市场作为反周期模式的特征，在2002年后不复存在，即资本不再明显地流入新兴市场。
同样值得关注的是，新兴市场经济体在近些年构成了美国赤字融资的重要部分（图4）。新兴经济体从80、90年代的经常项目逆差转变为自2000年以来盈余不断增长的国家。与此同时，随着新兴市场经历了亚洲金融危机的教训后，它们开始增加预防性外汇储备量，以阻断资本外逃带来的不利影响，这导致90年代新兴市场的资本流入相应增加。发展中国家的外汇储备量在2007年增加到了2.7万亿美元（占GDP的37%）。这种模式在最近十年随着新兴市场的储备持有和资本外流双双急剧增加而愈发明显（图5）。这表明一种新资本循环模式出现，该模式中资本从收支盈余的外围国家，越来越多地流入到美国市场——包括流向这个国家中最低信用和最穷借款人的次级市场。因此，次级市场的崩溃反映了与导致80年代债务危机和90年代亚洲崩溃相类似的机制。
新兴市场国家在次级市场崩溃初期仍显示出一定的活力，这是由于外国投资者对资本的不断需求使它们的资产继续保持增长态势。即使在次级市场危机冲击金融市场时，资本仍然大量从美国涌向发展中国家，2007年流入发展中国家的资本在2006年的基础上猛增了40%。尤其是商品出口国正借助物价飞涨而繁荣发展。主权财富基金（一种由外汇储备支持的政府投资工具）在发挥救助大银行的作用中，也反映了处于外围的新兴市场国家盈余资本再循环的一种新机制。这些基金在2000—2006年间已经增长了20%，它们在全球金融市场中成为举足轻重的参与者。
然而，雷曼兄弟公司的破产，向信贷市场发出了接近引爆点的信号。信贷危机激起了美国和全球投资者去寻求流动性和美国短期国债出逃的安全性的愿望。物价下跌和欧美对制造业出口需求的减小，侵蚀了新兴市场经常账户的盈余，而此前这些国家一直在不断积累国际收支的盈余。有证据表明，2008年6月到9月新兴市场流出的债券和股票资金高达295亿美元（这是1995年以来的最高水平），而正是从9月份开始资本又流向了美国。流向新兴市场的资本从2007—2008年的7500亿美元陡然降至2009年的5500亿美元左右。新兴经济体遭遇的资本出逃加速了它们货币的贬值，这又直接导致了冰岛、乌克兰和韩国的货币危机。
出人意料的是，信用危机反而进一步强化了美元作为国际货币的地位。尽管短期国债的利率已经跌至接近于零，然而全球对美国国债的需求还在不断增加，美联储准备10月份再向国际市场发行6300亿美元，以缓和货币市场吃紧的局面。美国还打算提高对韩国、新加坡、巴西和墨西哥的互换额度，分别高达300亿美元，用以缓解美元的短缺。
值得注意的是，当发展中国家的经常账户盈余和高额外汇储备使得2002年后的新兴市场资本流入潮与以往出现不同时，东欧的转型经济体变得愈发脆弱。这些转型经济体是私人资本流入新兴市场的主要接受者，也是新兴市场经济体中经常账户赤字的主要国家。它们的经常账户赤字在2007年占到GDP的7%，私人资本流入占到GDP的11%，超过了亚洲和拉美发展中国家的水平，因此东欧爆发金融危机也就不足为奇了。这个地区在2006年与其他新兴市场经济体相比，也有着较高水平的欧元债务（39%）和较低水平的美元债务（49%）（在整个发展中国家中，欧元计价的债务和美元计价的债务分别为18%和62%。——注）。因此，一个关键的问题出现了，这个地区在危机之后会与美元区还是欧元区结合得更紧密？匈牙利和乌克兰的货币危机已经提出了欧元一体化以及欧元区潜在扩张的问题，这很可能会导致欧元在国际社会中的地位日益巩固和扩张的后果。然而，启动一个统一协调的欧洲财政政策，在激励方面还困难重重，这会限制欧元取代美元的能力。
五、结论
不断增长的国际不平衡刺激了国际流动性的加强，进而导致了一个更加脆弱的国际金融体系。反周期私人资本流动的机制，通过把危机输入到外围的发展中国家，支撑了美国不断增长的财政赤字。然而，这个机制在美国次贷危机日益加重的过程中显得不那么奏效了。信贷危机使得美元的国际地位急转直下，但由于国际上对流动性的渴求支撑了对美元的需求，所以，美元在2008年第四季度出现了升值迹象，这似乎是对美元地位的一个缓刑信号。但是救市带来的不断加重的财政负担、财政刺激、战争支出等，削弱了人们对美元的信心。美国推动的重建流向新兴市场反周期的资本循环机制的改革，对于保护美元地位至关重要。但美国是否有能力推动这一结果，尚不可知。
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